[번역] VC는 어떻게 벤처 투자 의사결정을 내리는가

서문

저희는 681개 회사의 885명의 벤처 캐피탈 전문가(VC)를 대상으로 설문 조사를 진행하여, 다음의 8가지 핵심 의사결정 영역에서 그들이 어떤 식으로 판단을 내리는지 살펴보았습니다: 1) 딜 소싱, 2) 투자처 선정, 3) 기업 가치 평가, 4) 거래 구조화, 5) 투자 후 부가가치 창출, 6) 회수(Exit), 7) 조직 내부 이슈, 그리고 8) 유한 책임 파트너(LP)와의 관계.

분석 결과, 투자 의사결정에 있어 VC들은 제품이나 기술 등 사업적 요소보다는 경영진(창업팀)의 역량을 더 중요하게 고려하는 것으로 드러났습니다. 또한 그들은 투자의 성패를 좌우하는 결정적 요인으로서 사업 아이템보다는 창업팀의 역할을 더 크게 보고 있었습니다. 한편 기업가치 제고에는 딜 소싱, 투자처 선별, 투자 후 부가가치 활동이 모두 기여하지만, 그중에서도 VC들은 투자처 선정을 가장 중요한 승부처로 인식하고 있었습니다.

저희는 이와 함께 VC들의 투자 관행이 산업, 기업 성장 단계, 지역, 과거 실적 등에 따라 어떻게 달라지는지도 확인해 보았습니다. 나아가 이번 연구 결과를 CFO(Graham and Harvey, 2001)와 사모펀드(PE) 투자자(Gompers, Kaplan and Mukharlyamov, 출간 예정) 대상 선행 연구와도 비교 분석을 시도했습니다.

1. 서론

지난 30년간 벤처캐피털(VC)은 혁신 기업들의 핵심 자금줄로 자리매김해 왔습니다. 아마존, 애플, 페이스북, 길리어드 사이언스, 구글, 인텔, 마이크로소프트, 스타벅스, 홀푸드 등 VC의 투자를 받은 기업들은 미국은 물론 세계 경제에 지대한 영향을 미쳤습니다.

Kaplan과 Lerner(2010)의 추정에 따르면 전체 기업의 1%도 채 안 되는 소수만이 VC 투자를 유치하지만, 정작 IPO에 성공하는 기업 중 절반 가량은 VC 투자 경험이 있는 것으로 나타났습니다. Gornall과 Strebulaev(2015)는 VC 출신 상장사들이 미국 시가총액의 1/5, 연구개발비의 44%를 차지한다고 분석했습니다.

Harris, Jenkinson, Kaplan(2014, 2016)은 VC 펀드 성과를 들여다본 결과, 수수료를 제하고도 평균적으로 공개시장 수익률을 웃돈다는 사실을 발견했습니다. 이는 VC가 투자한 개별 기업들의 높은 성과와도 일맥상통하는 대목입니다.

이 논문에서 저희는 벤처캐피털리스트(VC)들이 구체적으로 어떤 일을 하며, 왜 그들이 성공할 수 있었는지 심층적으로 파헤쳐 보고자 합니다. 이를 위해 900여 명에 달하는 VC들을 대상으로 서베이를 실시하여 그들의 투자 의사결정과 포트폴리오 운용 방식을 집중적으로 조사했습니다.

본고는 VC의 딜 소싱, 투자 평가 및 선정, 계약 구조화, 투자 후 관리, 내부 조직 운영, LP(유한책임파트너)와의 관계 등에 대한 생생한 정보를 제공합니다. 또한 VC들의 관행이 산업, 투자 단계, 지역, 과거 실적 등에 따라 어떻게 달라지는지도 꼼꼼히 살펴봅니다.

VC 피투자 기업들의 성공은 VC들이 기업가치 제고에 실질적으로 기여하고 있음을 방증합니다. 실제로 Kaplan & Stromberg(2001), Gompers & Lerner(2001) 등은 VC가 시장경제의 난제, 즉 아이디어는 있으나 자본이 부족한 창업자와 자본은 있으나 아이디어가 없는 투자자를 효과적으로 연결하는 데 특히 일가견이 있다고 지적한 바 있습니다.

이론적으로 제시되고 그간의 VC 연구에서 실증적으로 탐구된 해법들은 VC가 이 같은 자금 격차 해소를 위해 구사하는 다양한 전략을 포함합니다. 달리 말해 VC는 경제이론이 상정하는 투자자의 실제적 구현체로서, 학술적 관심을 끌기에 충분한 연구 주제인 셈입니다. 저희가 수행한 이번 서베이 역시 아래의 8대 영역을 아우르고 있습니다.

첫째, 우리는 VC가 유망한 투자처를 어떻게 발굴하는지 살펴봅니다. 이 과정은 딜 플로우 창출로도 알려져 있는데요, Sahlman(1990)은 VC들이 잠재적 창업자를 유치하는 프로세스에 대해 논의한 바 있습니다. 여기서 VC의 네트워크가 결정적인 역할을 합니다. VC들은 수많은 투자 기회 중 실제 투자로 연결되는 소수의 딜을 걸러내는 과정을 "딜 깔때기(Deal Funnel)"라고 부르곤 하죠. 우리는 이번 연구에서 VC 투자 기회의 출처와 그들이 딜을 선별하는 방식에 대해 깊이 있게 파고들어 봅니다.

둘째, VC의 투자 선정 과정을 면밀히 분석합니다. 어떤 요인이 가장 핵심적인지를 두고 학계와 현업 간에는 의견이 분분한데요, Kaplan & Stromberg(2004)는 VC들의 투자 의사결정 방식을 꼼꼼히 들여다본 바 있습니다. 그들에 따르면 VC는 시장 매력도, 전략, 기술, 제품/서비스, 고객 반응, 경쟁 상황, 거래 조건, 창업팀 역량과 경험 등 다양한 요소를 종합적으로 고려한다고 하네요. 이는 기존의 서베이 결과와도 일맥상통하는 대목입니다.

특히 창업팀의 특성은 딜 소싱과 선별 과정에서 빼놓을 수 없는 주요 고려사항으로 꼽힙니다. Baron & Hannan(2002), Hellmann & Puri(2000) 등은 창업팀의 구성과 투자 매력도에 초점을 맞춘 연구를 진행한 바 있고요, Gompers, Kovner, Lerner, Scharfstein(2010)은 과거 창업 성공 이력이 VC 유치에 긍정적 영향을 준다는 점을 확인했습니다. Kaplan, Sensoy, Stromberg(2009)는 "기수 대 말" 프레임워크를 통해 VC 투자 성공 요인의 지속성을 분석했는데요, 여기서 창업팀은 "기수", 전략과 비즈니스 모델은 "말"에 비유됩니다. 우리는 VC들에게 투자 결정 시 기수와 말 중 어디에 방점을 두는지 직접 물어봤습니다.

셋째, VC들이 기업가치 평가에 활용하는 방법론과 가정을 들여다봅니다. 재무 의사결정자 대상 기존 서베이 결과는 혼재된 양상인데요, Graham & Harvey(2001)는 대기업 CFO들이 주로 DCF 분석에 의존한다고 주장한 반면, Gompers et al.(근간)은 PE 투자자들이 IRR이나 투자배수를 선호하고 DCF는 거의 안 쓴다고 합니다. 사실 초기 기업은 과거 실적 데이터가 부족하고 미래 현금흐름 예측이 어려워 MBA 교과서에서 배운 방식을 적용하기가 쉽지 않습니다. 우리는 이런 차이를 감안해 VC들이 DCF를 얼마나 쓰는지, 또 어떤 대안적 기법에 의존하는지 확인코자 합니다.

넷째, VC의 계약서 작성과 투자 구조화 관행에 대해 물어봤습니다. VC 계약서는 대개 두 가지 사항, 즉 1) 창업자가 좋은 성과를 내면 그에 걸맞은 보상을 해주되, 2) 성과가 부진할 경우 투자자가 경영권을 행사할 수 있도록 명시하고 있습니다.

Kaplan & Stromberg(2003)에 따르면 계약서에는 현금흐름권(지분상승으로 창업자에 인센티브 부여), 경영권(성과 부진 시 VC 개입권), 청산권(부진 시 VC 우선변제), 고용조건(성과급 등으로 창업자 동기부여 및 잔류 유도) 등이 빠짐없이 담겨 VC의 이해를 보호합니다. 아울러 이들은 계약 내용이 내부위험, 외부위험, 실행위험 등과 연관된다고 분석했는데요, 다만 어떤 조항이 VC에게 더 중요하고 권리들 간의 줄다리기는 어떻게 이뤄지는지는 잘 알려지지 않았습니다. 그래서 우리는 VC들이 어떤 조건을 많이 활용하고 어떤 부분을 협상에 열어두는지 살펴봤습니다.

투자 신디케이션, 즉 여러 VC의 공동투자 역시 거래 구조의 핵심 요소입니다. Hochberg, Ljungqvist, Lu(2007)는 신디케이션이 새로운 스킬과 인재를 불러들이는 데 네트워크가 발휘하는 역할을 강조했고요, Lerner(1994)는 VC가 신디케이트 파트너 선정 시 기업 모니터링 역량(업계 전문성, 기업과의 근접성 등)을 중요하게 본다고 합니다. 그래서 우리도 서베이에서 신디케이션 관행을 꼼꼼히 짚어봤습니다.

다섯째, 투자 이후 VC가 포트폴리오 사를 관리 감독하고 부가가치를 창출하는 양상을 분석했습니다. 지배구조 개선과 적극적 모니터링이 기여하는 바가 큽니다. 대표적으로 창업자가 기업 성장을 제대로 이끌지 못할 경우 CEO를 교체하는 식이죠. 실제로 Baker & Gompers(2003)에 따르면 IPO 시점에도 창업자가 CEO로 있는 비율은 VC 투자기업의 1/3에 불과하다고 합니다. Amornsiripanitch, Gompers, Xuan(2016)은 VC가 외부 임원/이사 영입에 결정적 도움을 준다고 하고, Hellmann & Puri(2002)는 VC가 스타트업의 조직화와 전문화에 없어서는 안 될 존재라 강조합니다. Lerner(1995)는 이사회 구성에서 VC가 영향력을 행사하는 모습을 포착했고요.

Kaplan & Stromberg(2004)는 투자의향서 분석을 통해, VC가 애초 투자 결정 단계에서부터 부가가치 창출을 염두에 둔다는 직접적 근거를 제시했습니다. 이번 서베이에서도 우리는 VC들에게 가치제고 활동의 구체적 내용을 물었습니다.

여섯째, VC의 투자금 회수(Exit) 과정에 대해 질문을 던졌습니다. Barry, Muscarella, Peavy, Vetsuypens(1990)와 Brav & Gompers(1997)는 IPO 성과에서 VC가 하는 역할과 중요성을 분석했고, Cumming(2008)과 Cumming & MacIntosh(2003)는 VC 투자회수의 전반적 패턴에 주목했습니다.

Sørensen(2007)은 VC 수익률의 원천을 딜 소싱/선정과 부가가치 활동으로 나누어 그 기여도를 가늠해 봤는데요, 결론은 둘 다 중요하되 대략 6:4 비중이라고 합니다. 이에 우리는 VC들에게 직접 물어 소싱, 선정, 부가가치의 상대적 중요도를 평가하게 했습니다. 아울러 어떤 선별 기준이 투자 성패에 가장 결정적이었는지도 질문했습니다.

일곱째, 우리는 VC 회사 내부 구조와 관련된 문제를 탐구합니다. 내부 회사 문제와 관련하여 Gompers 등(2010)은 VC 회사의 전문화가 투자 성과에 어떤 영향을 미치는지 조사합니다. 내부 조직을 이해하면 투자 집중도가 의사 결정과 성과에 영향을 미치는지 여부를 잠재적으로 밝힐 수 있습니다.

여덟째이자 마지막으로 저희는 VC와 LP(Limited Partner) 간의 관계에도 주목했습니다. Chung, Sensoy, Stern, Weisbach(2012)는 VC에 대한 암묵적/명시적 성과 인센티브를, Kaplan & Schoar(2005), Harris et al.(2014)은 펀드 성과의 지속성 패턴을 각각 분석한 바 있습니다. 이번 서베이에서는 LP와 VC 간 이해관계의 균형 정도는 물론, VC가 LP에게 제시하는 펀드 수익 목표치까지 확인할 수 있었습니다.

이 논문은 금융경제학계의 기존 서베이 연구 흐름에 한 축을 보태고 있습니다. 먼저 Graham & Harvey(2001)는 CFO를 대상으로 그들이 자본예산, 자본구조, 기타 재무적 의사결정을 내리는 방식을 살펴봤죠. 학계의 이론적 처방과 권고사항이 실무에서 어떻게 구현되고 있는지 비교 분석했습니다.

Gompers et al.(근간)은 PE 투자자들에 초점을 맞춰, 이들의 투자 판단 과정을 들여다보고 그 결과를 Graham & Harvey(2001) 및 재무금융 교과서적 내용과 견주어 봤습니다. 본고는 VC들의 의사결정 행태를 재무이론, 선행 연구(CFO 및 PE 투자자 서베이) 결과와 종합적으로 비교하고 논의했다는 점에서 기존 문헌에 기여하고 있습니다.

이번 연구에는 총 681개 VC 회사 소속 885명이 응답해 주셨습니다. 한 회사에서 복수 응답이 있는 경우 평균값을 취해 기관별 통계를 산출했고요. 흥미로운 점은, 조사 대상 평균 VC가 연간 200개 기업을 검토하지만 실제 투자로 이어지는 건 4건에 불과하다는 사실입니다.

대부분의 딜은 그 출처가 VC 네트워크라는 공통점이 있습니다. 30% 이상이 전문적 인맥을 통해, 20%는 다른 투자자 소개로, 8%는 기존 포트폴리오 기업의 추천으로 유입됩니다. 나머지 30% 정도는 VC가 능동적으로 발굴해 내고요. 반면 창업팀이 먼저 VC에게 연락을 취하는 인바운드 딜은 10%에 그칩니다. 이 결과는 적극적 딜 소싱이 얼마나 중요한지를 잘 보여줍니다.

투자처를 선별하는 단계에서 VC가 가장 중시하는 요소는 단연 창업팀입니다. 응답자의 95%가 중요하다, 47%가 최우선이라고 답했죠. 비즈니스 모델(83%), 제품(74%), 시장(68%), 산업(31%) 등 사업 관련 요인 역시 중요하게 거론되긴 했지만, 최우선 기준으로 꼽힌 비중은 37%에 그쳤습니다.

VC 10곳 중 5곳 쯤은 자금 규모와 목표 지분율만 갖고 기업가치를 산정하는 단순한 방식에 의존합니다. 물론 이런 경향은 초기 기업 투자자에게서 더 두드러지는데요, 정보가 부족하고 불확실성이 커서 복잡한 가치평가 모델 적용이 어렵기 때문으로 풀이됩니다. 반면 후기 투자자들은 충분한 정보를 바탕으로 보다 정교한 분석에 나설 수 있겠죠.

VC들은 투자 기업 평가에 MBA 교과서에서 배우는 DCF나 NPV 기법을 거의 활용하지 않습니다. 대신 현금투자수익배수(Cash-on-Cash Multiple)나 IRR을 주로 쓰고 있었고요. 전체 응답자의 9%, 초기 투자자로 한정하면 무려 17%는 아예 정량적 평가 작업을 하지 않는다고 합니다. 이는 Graham & Harvey(2001)의 CFO 조사 결과와 상당한 온도차가 있는 대목입니다. Gompers et al.(근간)의 PE 투자자 분석과는 방향성이 일치하되 그 정도는 더 극단적이라 할 수 있겠네요.

VC들은 일반적으로 계약 조건에 있어 그리 유연한 편은 아닙니다. 특히 지분 인수권, 청산 우선권, 지분 희석 방지, 경영진 스톡옵션(Vesting), 기업가치, 이사회 장악 등의 이슈에선 강경한 입장을 보이는 편이었죠. 반면 옵션 풀, 투자 참여권, 투자금 규모, 상환청구권, 배당 등에선 비교적 융통성 있는 자세를 취하더군요. Kaplan & Stromberg(2003, 2004)에서도 VC 계약이 투자자 보호에 방점이 있음을 확인한 바 있습니다.

한편 대다수 VC가 포트폴리오 기업에게 단순 자금 지원을 넘어 실질적인 부가가치를 제공하고 있음이 확인되었습니다. 전략 자문(87%), 후속 투자자 연계(72%), 고객사 소개(69%), 사업 운영 조언(65%), 이사/임원 채용(58%) 등 다방면에서 도움을 주고 있는 것으로 나타났죠. 이는 Gompers et al.(근간)의 PE 투자자 분석과도 일맥상통하는 대목입니다.

실제 결과와 대체로 일치하는 것으로 나타났는데, VC들은 성공적인 딜의 약 3/4를 IPO가 아닌 인수합병을 통해 마무리한다고 밝혔습니다. 또한 VC들은 투자 결과가 매우 다양하다고 보고하였는데, 약 1/4은 손실을 입고 거의 10%는 투자금의 10배 이상의 수익을 얻었다고 합니다.

딜 소싱, 딜 선택, 투자 후 가치 제고 활동 중 어떤 부분이 수익 창출에 가장 도움이 되었는지 질문했을 때, 대다수의 VC들은 세 가지 모두 기여했다고 응답했으며, 그중에서도 딜 선택이 가장 중요하다고 답변했습니다.

구체적으로 VC의 86%가 딜 선택이 중요하다고 평가했고, 49%는 가장 중요하다고 평가했습니다. 투자 후 가치 제고 활동에 대해서는 84%가 중요하다고 보았고, 27%는 가장 중요하다고 답했습니다. 딜 소싱은 65%가 중요하다고, 23%가 가장 중요하다고 평가했습니다.

이러한 결과는 Sørensen(2007)의 추정치, 즉 딜 소싱과 딜 선택이 가치 제고보다 더 중요하지만 세 가지 모두가 중요하다는 점과 일치합니다. 하지만 본 조사 결과는 딜 소싱과 딜 선택을 구분함으로써 Sørensen(2007)의 연구를 보완하고 설명력을 높였습니다.

또한 VC들에게 어떤 요인이 성공과 실패에 가장 크게 기여했는지 물었습니다. 그 결과 다시 한번 창업팀이 성공(96%)과 실패(92%) 모두에서 가장 중요한 요인으로 꼽혔습니다.

성공 요인으로는 타이밍, 운, 기술, 비즈니스 모델, 산업 등이 비슷한 수준(56~67%)으로 중요하다고 답했습니다. 실패 요인으로는 산업, 비즈니스 모델, 기술, 타이밍 등이 대체로 비슷한 중요도(45~58%)를 보였습니다. 그리고 놀랍게도 VC들 자신의 역할은 성공이나 실패 요인으로 꼽지 않았습니다.

VC 회사의 내부 구조에 대해서도 질문했습니다. 조사 대상 VC 기업들은 평균 직원 14명, 선임 투자 전문가 5명 규모로 작은 편이었습니다. 딜 소싱과 투자 후 가치 제고의 중요성에 맞춰, VC들은 주당 55시간 중 평균 22시간을 네트워킹과 딜 소싱에, 18시간을 포트폴리오 기업과 협업하는 데 할애한다고 답변했습니다.

마지막으로 VC들에게 투자자들과의 관계에 대해 물었습니다. VC들은 투자자들이 회수 현금 배수 수익률과 순수익률에 관심이 많다고 믿고 있었습니다. 이는 Gompers 등이 PE 투자자들을 대상으로 한 조사 결과와 유사합니다. 흥미롭게도 PE 투자자들과 마찬가지로 대다수의 VC도 투자자들이 절대적 성과에 더 주목한다고 언급했습니다.

마지막으로 VC들은 시장 수익률을 웃돌 수 있는 역량에 대해 자신감을 드러냈습니다. 설문 대상 VC의 93%가 상대적으로 시장을 능가할 것으로 기대한다고 답했습니다.

이 논문의 구성은 다음과 같습니다. 제2절에서 연구 설계를 설명하고 요약 통계를 제시합니다. 제3절에서는 VC 설문 응답 내용을 딜 소싱(3.1절), 투자 선택(3.2절) 등의 하위 주제로 나누어 다룹니다. 관련성이 있는 경우 주요 차이점을 강조할 예정입니다. 제4절에서 결론을 내리겠습니다.

2. 방법론

2.1 연구 설계

이 부분에서는 설문조사의 연구 설계에 대해 설명하겠습니다. 최근 금융경제 분야에서 설문조사 방식이 많이 활용되고 있습니다. 이에 따라 우리도 기업 CFO, PE 회사 파트너, PE 펀드 매니저 등을 대상으로 한 기존 설문조사들을 검토하였습니다.

본 연구는 Gompers 등의 PE 펀드 매니저 설문조사와 가장 유사한 형태입니다. PE 산업과 VC 산업이 많은 측면에서 비슷한 특성을 지니고 있기 때문입니다. 특히 투자 의사결정, 가치평가, 거래구조, 펀드 운영, 투자자 관계 등에 관한 질문들이 두 산업 모두에서 대체로 유사합니다. 가능한 경우 우리는 유사한 질문을 활용하여 VC와 PE 매니저의 답변을 비교할 수 있었습니다.

하지만 PE는 주로 성숙/성장기 기업에 초점을 두는 반면, VC는 초기 단계 기업을 대상으로 하므로 기술적, 운영상 위험이 더 큽니다. 이러한 차이로 인해 특히 포트폴리오 기업의 자본구조 관련 질문 등은 PE에는 중요하지만 VC에는 해당되지 않는 경우가 있었습니다.

설문 초안 작성 후 학계와 VC 업계로부터 피드백을 받았습니다. 4명의 VC에게 초안을 보내 의견을 구했고, 설문 전문가의 조언도 반영했습니다. 이를 통해 설문 문항의 형식, 스타일, 언어를 여러 차례 수정했습니다. 이후 8명의 VC에게 업데이트된 설문지를 보내 추가 피드백을 받아, 주로 모호한 부분을 명확히 하는 등의 소규모 수정을 거쳐 최종 설문지를 완성했습니다.

최종 버전의 설문지는 온라인 부록으로 제공되었습니다. 우리는 퀄트릭스(Qualtrics)를 활용해 설문지를 설계했고, 이메일로 모든 응답자를 모집했습니다. 이를 위해 다양한 경로에서 메일링 리스트를 확보했습니다.

첫째, 시카고, 하버드, 스탠포드 경영대학원 동문 데이터베이스를 활용했습니다. 이들 학교 출신이 활동 중인 VC의 상당수를 차지하고 있습니다.

둘째, 커프먼 펠로우십 프로그램의 VC 동문 데이터를 사용했습니다.

셋째, 미국벤처캐피탈협회(NVCA)의 회원 명단을 제공받았습니다.

마지막으로 벤처소스 데이터베이스에서 VC 연락처를 수동으로 수집했습니다.

중복을 제외하고 총 13,448명의 VC 연락처를 확보하여 이메일 설문조사를 진행했습니다.

본 설문조사는 미국에서 활동 중인 대다수의 VC와 더불어 상당수의 해외 VC를 포괄하고 있습니다.

하지만 설문 설계 과정에서 몇 가지 문제점이 대두되었습니다. 첫째, 이메일을 발송한 일부 대상자가 실제로는 VC가 아닐 가능성이 있었습니다. 이를 방지하기 위해 VC로 확인된 분들에게만 이메일을 보내는 방식을 취했습니다. 예를 들어 스탠포드 동문의 경우, 스탠포드 측이나 벤처소스에 VC로 등록된 분들에게만 메일을 발송했습니다.

또한 설문 초기에 응답자가 소속된 기관이 기관/기업 VC 펀드인지 확인하는 절차를 거쳤습니다. 그 결과 94%의 응답자가 VC 펀드 소속이라고 답해, 초기 스크리닝이 적절히 작동했음을 알 수 있었습니다. 나머지 응답자들은 엔젤투자자, PE펀드, 패밀리오피스 등에 근무하는 것으로 파악되었습니다.

본 연구 분석에서는 기관 VC 펀드 소속이 아닌 응답자들의 데이터는 제외하였습니다. 이는 자기보고식 식별 방식이지만, 전체 설문 문항을 종합해볼 때 최종 응답자들이 VC 업계에서 실제 활동하고 있는 것으로 판단되었기 때문입니다.

후기 성장기 VC펀드와 일부 PE펀드 간에는 경계가 모호한 부분이 있을 수 있으나, 이것이 분석 결과에 큰 영향을 미치지는 않을 것으로 보입니다.

두 번째 문제점은 본 표본이 VC 업계 전체를 온전히 대표하기 어렵다는 점입니다. 커프먼 펠로우와 상위권 MBA 출신이 많아 성공한 VC 쪽으로 편향되었을 가능성이 있습니다. 또한 자발적 응답자만을 대상으로 했기에 자기선택 편향의 소지도 있습니다.

하지만 본 조사의 목적이 VC의 모범 사례를 파악하는 데 있다는 점을 감안하면, 이러한 편향은 오히려 바람직한 면이 있습니다. 높은 응답률과 큰 표본 규모를 고려할 때, 본 조사 결과는 성공한 VC의 견해를 상당 부분 반영하고 있다고 볼 수 있습니다.

2015년 11월부터 2016년 3월까지 단계적으로 Qualtrics를 통해 설문조사를 진행하였습니다. 동문 응답률을 높이기 위해 교수진의 협조를 받아 안내 메일을 발송하는 한편, 조기 결과 열람 기회를 제공하기도 했습니다. 모든 응답은 익명으로 처리되었지만, 데이터 검증을 위해 응답자 정보는 확인 가능한 상태였습니다.

최종 응답률은 시카고 37%, 하버드 19%, 스탠포드 24%, 커프먼 35%, NVCA 7%, 벤처소스 4%로 전반적으로 높은 수준이었습니다. 설문 문항 수는 최대 71개였으며, 완료에 소요된 시간은 중앙값 기준 24분(25-75백분위수 13-58분)으로 응답자들이 성실히 임했음을 확인할 수 있었습니다.

특히 동문 그룹의 완료율(57-78%)이 매우 높았는데, NVCA와 벤처소스 표본에서도 완료자들의 설문 소요시간은 유사한 수준으로 나타났습니다.

2.2 요약 통계

본 섹션에서는 전체 표본의 요약 통계를 제시하고, 분석에 활용될 하위 표본을 소개하겠습니다. 총 1,110명으로부터 개별 응답을 받았으며, 이 중 자신을 기관 VC라고 보고하지 않은 225명(20%)의 데이터는 제외하였습니다. 이들은 기업 VC, PE 투자자, 엔젤투자자로 확인되었기 때문입니다. 본 연구에서는 기관 VC에 초점을 맞추고 있습니다.

표 2의 두 번째 부분은 최종 기관 VC 응답자 표본의 구성을 보여줍니다. 885명의 기관 VC 응답자로부터 얻은 모든 답변을 활용했으며, 그중 565명(64%)이 설문을 완료했습니다. 11명(1%)의 응답자만이 다른 이를 대신해 설문에 답변했습니다. 동일 VC 회사 소속 응답자가 중복될 경우, 개별 응답을 평균내어 회사 수준 응답을 도출했습니다. 그 결과 885명의 개인 응답에 대해 681개 VC 회사 데이터를 확보할 수 있었습니다. 회사의 89%를 벤처소스 데이터와 대조할 수 있었습니다.

특히 주목할 만한 점은 상위 50대 VC 회사 중 76%가 본 설문에 참여했다는 것입니다. 투자 건수 기준 상위 10대 회사 중 1곳을 제외한 모든 회사가 포함되어 있습니다. 이는 가장 성공적인 VC 회사 대부분이 포함되어 있음을 의미합니다.

앞서 언급했듯이 본 표본이 성공한 VC 쪽으로 다소 편향되었을 가능성이 있으며, 벤처소스 데이터에 따르면 미국 VC 운용자산의 63%를 차지하는 회사의 응답도 포함되어 있습니다.

첫 번째 질문은 VC 회사의 투자 중점에 관한 것이었습니다. 기업 단계, 산업, 지역 중 어디에 특화되어 있는지를 물었습니다. 응답자가 어느 하나라도 '예'라고 답변하면 구체적인 전문화 전략에 대해 추가로 질문했습니다. 기업 단계 특화의 경우 시드, 초기, 중기, 후기 중 어디에 해당하는지를 물었습니다. 한 회사가 복수 차원에서 전문화될 수 있습니다.

본 표본 내 VC 회사 중 62%가 특정 단계, 61%가 특정 산업, 50%가 특정 지역에 전문화되어 있다고 답했습니다.

특히 투자 단계별로는 36%가 시드/초기에만 투자하는 '초기' 하위표본에, 14%가 중기/후기에만 투자하는 '후기' 하위표본에 속했습니다. 단계가 의사결정에 큰 역할을 한다는 점에서 이후 분석에서는 두 그룹을 따로 비교해보겠습니다.

산업별로는 IT 관련 20%, 의료 13%의 VC가 전문화되어 있어 'IT/의료' 하위표본을 구성, 두 업종 간 차이를 살펴보겠습니다.

지역별로는 특정 지역 특화 비중이 높지 않았는데, 예를 들어 캘리포니아에 초점을 둔 회사는 12%에 불과했습니다. 이는 VC 산업의 지리적 확장 추세를 보여주는 결과입니다.

Bengsston과 Ravid(2015)는 캘리포니아 기반 VC가 창업가에게 더 우호적인 계약을 작성한다는 것을 발견했습니다. 지리적 위치가 중요한지 여부를 탐구하기 위해 우리는 벤처캐피탈리스트가 거주하는 곳을 링크드인 프로필에서 가져왔습니다. 그것이 가능하지 않은 경우 VC 회사 본사의 위치를 사용했습니다.

우리 표본 중 28%의 VC는 캘리포니아에 기반을 두고 있으며("CA" 하위 표본), 40%는 미국 내 다른 지역, 대부분 미국 동부에 있습니다("OthUS" 하위 표본). 37%는 미국 밖에 있습니다("해외" 하위 표본). 이러한 분할을 통해 미국 동부와 서부 해안 간의 인식된 차이가 근거가 있는지, 그리고 미국과 글로벌 VC 회사가 유사한 방식으로 운영되는지 비교할 수 있습니다.

표 3은 설문 응답자가 대표하는 기관 VC 회사 표본에 대한 설명 통계를 제공합니다. 펀드 규모 변수는 각 VC 회사의 현재 펀드에서 관리하는 자본을 측정합니다. 평균 펀드 규모는 2억 8,600만 달러이고 중앙값은 1억 2,000만 달러입니다(응답자가 보고한 바에 따름). 이는 일치하는 벤처소스 표본의 평균 3억 7,000만 달러, 중앙값 1억 달러와 매우 유사합니다. 따라서 자체 보고된 펀드 규모는 벤처소스의 펀드 규모와 매우 근접합니다.

여러 VC 회사가 매우 큰 펀드를 운영하기 때문에 중앙값 규모가 평균 규모보다 상당히 작습니다. 펀드 규모가 벤처캐피털리스트의 투자와 의사 결정에 영향을 미칠 가능성이 있습니다. 따라서 우리는 표본을 펀드 규모가 중앙값 미만인 VC 회사("소형" 하위 표본)와 중앙값 초과인 VC 회사("대형" 하위 표본)의 두 하위 표본으로 나눕니다.

우리 표본의 VC 회사 중앙값은 1998년에 설립되었으며, 그 역사상 73건의 거래에 투자했고, 2008년 빈티지 펀드에 이어 2012년에 가장 최근의 펀드를 조성했습니다. 평균 거래 건수는 169건으로 상당히 많은데, 이는 일부 VC 회사가 불균형적으로 많은 투자를 하고 있음을 나타냅니다. 평균 라운드 규모의 중앙값은 1,100만 달러입니다.

VC 회사가 비교적 소규모 조직이라는 점과 일치하게, 평균 VC 회사는 4명의 투자 GP를 보유하고 있으며, 25백분위수와 75백분위수는 각각 3명과 5명의 GP를 보유하고 있습니다. 응답 회사의 대다수는 미국에 기반을 두고 있으며 주로 미국에 투자합니다. 우리 표본에는 매우 성공적인 VC 회사와 덜 성공적인 VC 회사가 모두 포함되어 있습니다. 우리의 중앙값 VC는 상위 사분위에 속한다고 보고합니다.

보고된 성과가 신뢰할 수 없는 것으로 보이기 때문에, 우리는 성과에 대한 객관적인 분할을 제공하기 위해 IPO에 대한 벤처소스 데이터를 사용합니다. 우리는 지난 10년 동안 벤처소스에서 최소 10건의 엑싯을 기록한 회사를 선정하고, 중앙값 IPO 비율보다 높은지("High IPO" 하위 표본) 낮은지("Low IPO" 하위 표본)에 따라 이들 회사를 분할합니다.

표 4는 응답자가 소속 VC 회사에서 맡고 있는 직책을 보고합니다. 응답자의 대부분은 회사 내에서 활발하게 의사 결정을 내리고 있습니다. 표본의 대부분인 82%가 매니징 파트너, 제너럴 파트너, 파트너 등 파트너입니다. 파트너는 일반적으로 투자 결정을 포함한 투자의 모든 측면에 영향을 미치는 선임 직책입니다. 매니징 파트너는 일반적으로 회사의 최고 파트너로서 운영을 조율하고 회사의 비투자 업무를 관리합니다. 매니징 디렉터는 제너럴 파트너 또는 주니어 파트너일 수 있으며, 프린시펄과 어소시에이트는 일반적으로 주니어 지위를 가지고 있습니다. 마지막으로 벤처 파트너는 일반적으로 VC 회사의 직원이 아니라 고문 역할을 하거나 거래별로 VC 회사 활동에 참여합니다.

이 표와 다음의 모든 표는 평균과 표준 오차(괄호 안)를 보고합니다. 대부분의 표는 평균을 보고하고 두 표본, 등분산 t-검정을 사용하여 하위 표본 간의 차이를 검정합니다. IT 회사는 의료 회사와 비교되고, 초기는 후기와, 높은 IPO는 낮은 IPO 비율과, CA는 OthUS와, Fgn은 다른 모든 것과 비교됩니다. ∗, ∗∗, ∗∗∗은 각각 10%, 5%, 1% 수준에서 유의함을 나타냅니다. 일부 매우 왜곡된 변수의 경우 더 나은 검정력을 얻기 위해 중앙값을 보고하고 부트스트랩 표준 오차를 사용하여 검정합니다. 표 35는 서로 다른 하위 표본에 대한 지표 변수 간의 상관관계를 설명합니다.

3. 결과

3.1 딜 소싱

높은 수준의 투자 기회 파이프라인을 구축하거나 독점적인 딜 소싱 능력은 VC 업계에서 성공하기 위한 주요 요인으로 여겨집니다. 기존 연구에서도 수익 창출에 있어 딜 소싱과 선택의 중요성이 강조되었습니다.

Sørensen(2007)은 딜 소싱과 선택이 VC의 가치 제고 활동보다 수익에 더 큰 역할(60%)을 한다고 주장했습니다. 비슷하게 Gompers 등(2010)은 높은 성과를 내는 VC가 성공 창업자에게 투자할 가능성이 높다는 점을 지적했습니다. Sahlman(1990) 역시 유망 투자처 발굴을 위해 넓은 기회 pool을 가져야 한다고 말했습니다.

이에 본 연구에서는 VC가 어떤 방식으로 투자처를 소싱하는지 물었습니다. 표 5에 따르면 대부분의 딜이 VC의 네트워크에서 비롯된다고 합니다. 30% 이상이 전문 네트워크를 통해, 20%는 다른 투자자의 추천으로, 8%는 포트폴리오 기업의 추천으로 소싱됩니다. 거의 30%는 VC 자체적으로 발굴하며, 10%만이 기업 경영진의 인바운드로 옵니다. 이는 적극적인 딜 창출 노력의 중요성을 시사합니다. VC에 대한 사전 연고 없이 투자 제안이 오는 경우는 거의 없습니다.

최근 VC 업계에서는 데이터 분석을 통한 '정량적 소싱' 추세가 있습니다. 다만 본 조사 표본에서는 이 방식을 사용하는 곳이 거의 없었습니다. 후기 단계 투자사가 초기 단계 투자사에 비해 자체 발굴 비중이 높은 편입니다.

초기 단계 VC의 경우 포트폴리오 기업이나 창업가의 직접 추천한 딜에 투자할 가능성이 더 높습니다. 하지만 IPO 실적이 좋은 VC와 그렇지 않은 VC 간에는 딜 소싱 경로 차이가 크지 않았습니다. 이는 특정 소싱 경로 자체보다는 고퀄리티의 네트워크를 얼마나 보유하고 있는지가 더 중요할 수 있음을 시사합니다. 결국 우수한 VC의 경쟁력은 추천 네트워크의 질적 수준에서 비롯되는 것일 수 있습니다.

VC들은 여러 단계를 거쳐 투자처를 고릅니다. 유망해 보이는 대부분의 거래는 실제로 투자를 받기 전에 이른바 '딜 퍼널'이라고 불리는 일련의 과정을 통과하게 됩니다. 먼저 VC 회사의 누군가가 잠재적인 투자처를 발굴하면, 그 기회를 처음 발굴한 사람(선임 파트너, 주니어 파트너, 어소시에이트, 벤처 파트너 등)이 한 번 검토합니다.

이 첫 평가에서 투자할 만한 가치가 있다고 판단되면, VC는 해당 기업의 경영진을 만나 볼 것입니다. 그 자리에서 투자 담당자가 계속 그 기업에 좋은 인상을 받으면 다른 VC 직원들에게 함께 검토해 보자고 제안할 것입니다. 그러면 VC 회사의 다른 파트너들이 모여서 그 잠재적 투자처를 꼼꼼히 살피고 평가하게 됩니다. 이 과정은 다양한 방식으로 진행될 수 있습니다.

이 승인 후에 VC 회사의 다른 파트너들은 더 공식적인 실사 과정(예: 더 많은 참조 확인, 산업 분석 및 동료 비교 수행)을 시작할 것입니다. 회사가 실사 과정을 통과하면 VC 회사는 VC의 자금 조달 조건을 요약한 조건표를 제시할 것입니다. 마지막으로 회사가 조건표에 동의하면 법적 문서가 작성되고 서약서가 서명되며 딜이 종결됩니다.

이 과정이 어떤 식으로 진행되는지는 대부분 잘 알려져 있지만, 각 단계별로 살아남는 투자 기회의 비율에 대해서는 잘 모릅니다. 표 6은 이 '딜 퍼널'의 각 단계별 통과율을 보여줍니다. 조사에 따르면 VC 회사들은 보통 1년에 4건 정도의 투자를 합니다. 그런데 놀랍게도 하나의 투자를 확정짓기까지 무려 100개가 넘는 잠재적 투자 기회를 검토한다고 합니다.

투자가 진행되면서 단계마다 상당수의 후보 기업이 탈락합니다. 초기 투자 기회 중 4분의 1 정도만 경영진 미팅까지 갑니다. 그 중에서도 3분의 1만 파트너 회의에서 논의됩니다. 파트너 회의에서 논의된 기업 중 절반 정도가 실사(Due Diligence) 단계로 넘어갑니다. 실사까지 온 스타트업의 경우, 3분의 1 정도가 투자 제안서(Term Sheet)를 받습니다. 하지만 투자 제안서를 받는다고 해서 반드시 투자로 이어지는 건 아닙니다. 다른 VC가 더 나은 조건을 제시할 수 있기 때문이죠. 또한 투자 계약서 작성이나 진술 및 보증 과정에서 투자가 무산될 수도 있습니다.

VC 회사들이 실제 투자한 딜 하나 당 평균 1.7개의 투자 제안서를 냈다는 사실은 (즉 투자 성사율이 60% 정도라는 뜻인데), 결국 투자 유치에 성공한 스타트업 중 상당수가 여러 VC로부터 제안을 받았음을 시사합니다.

후기 스타트업에 투자하는 VC 회사의 경우, 투자 건당 제시하는 투자 제안서의 수가 초기 스타트업 투자 VC 대비 50% 정도 더 많습니다. 즉 시드나 Pre-A 라운드처럼 초기 스타트업 투자에서는 VC들 간 경쟁이 덜한 반면, 후기 라운드 투자일수록 VC들이 더 경쟁적으로 딜에 참여한다는 뜻입니다. 이는 초기 스타트업 투자의 경우 기술이나 개발 일정 등을 깊이 이해해야 하므로 딜 소싱 단계부터 VC의 역량이 중요한 반면, 후기 스타트업은 사업 실적 등으로 평가하기 수월하기 때문으로 해석할 수 있습니다.

규모가 크고 성공한 VC 펀드일수록 잠재 투자처의 경영진과 더 빈번히 미팅하고, 후보 기업에 대한 실사도 더 많이 진행하는 편입니다. 이는 그만큼 투자 심사에 더 많은 인력이 투입된다는 뜻이겠죠.

IT와 헬스케어 분야의 VC는 딜 퍼널의 모습이 사뭇 다릅니다. IT VC의 경우 투자 1건을 위해 평균 151개 기업을 검토하는데 비해, 헬스케어 VC는 78개 기업을 검토합니다. IT VC의 경우 경영진 미팅까지 가는 비율도 헬스케어 VC의 두 배 정도 되지만, 그 이후로는 두 분야가 비슷한 추이를 보입니다. 이는 헬스케어 스타트업에 대한 투자 심사에는 더 많은 고정비용이 든다는 점, 그리고 헬스케어 분야의 전문성과 규제에 대한 이해가 필요하기에 잠재적 투자 대상의 풀 자체가 제한적이라는 점 등으로 설명할 수 있겠습니다.

3.2 투자 선택

이 연구 결과에 따르면, VC들은 수백 개의 잠재적 투자처 중에서 소수의 유망한 스타트업만 엄선해 투자합니다. 이번 섹션에서는 그들이 투자처를 선별할 때 어떤 요인을 중시하는지 살펴보겠습니다. Kaplan과 Stromberg(2004)는 VC들이 작성한 투자 제안서를 분석했는데요, 여기에는 투자 근거와 예상되는 리스크가 담겨 있습니다.

이들의 연구에 따르면 VC들은 투자 의사결정 시 창업팀의 역량, 시장 또는 산업, 경쟁 상황, 제품이나 기술력, 비즈니스 모델 등을 주로 고려합니다. 그러나 이 투자 제안서에는 각 요인의 상대적 중요도가 명시되어 있지는 않았습니다.

기존의 연구 결과와 업계의 경험담을 들어보면, VC들마다 투자처 선정 시 중점을 두는 부분이 조금씩 다른 것으로 보입니다. 일부 VC는 '기수', 즉 창업팀의 능력을 가장 중시하는 반면, 다른 VC들은 '말', 즉 제품, 기술, 비즈니스 모델 등 사업성에 더 주목한다고 합니다. Kaplan 등(2009)이 VC 투자를 받아 성공적으로 IPO에 이른 기업들의 사업계획서를 분석한 결과, '말'에 해당하는 요소들이 '기수'보다 장기적으로 더 큰 영향을 미친 것으로 나타났습니다.

저희는 이번 설문에 응한 VC들에게 그들이 투자 결정 시 고려하는 요인들이 무엇인지, 그리고 그 중요도에 따라 순위를 매겨달라고 요청했습니다. 표 7의 상단에는 각 요인이 중요하다고 응답한 VC의 비율이, 하단에는 각 요인을 가장 중요하다고 꼽은 VC의 비율이 제시되어 있습니다.

조사 결과, VC들은 창업팀 역량을 가장 중요한 요소로 생각하는 것으로 나타났습니다. 창업팀은 중요한 고려사항(응답자의 95%)이자 최우선 고려사항(47%)으로 가장 많이 언급되었습니다. 비즈니스 모델(83%), 제품(74%), 시장(68%), 산업(31%) 등 사업 관련 요인들도 중요하게 여겨졌지만, 1순위로 꼽은 비율은 37%에 그쳤습니다.

투자사의 포트폴리오와의 적합성도 어느 정도 중요한 고려사항이었습니다. VC 10명 중 5명꼴로 이를 중요하다고 응답했고, 14%는 가장 중요한 기준이라고 했습니다. 기업가치 평가나 VC의 부가가치 창출 능력은 각각 절반 정도의 VC가 언급했지만, 전체적으로는 3% 미만만이 최우선 기준이라고 했습니다.

세부 그룹별로 흥미로운 차이도 있었는데요, 초기 스타트업과 IT 분야 VC가 후기 스타트업이나 헬스케어 분야 VC보다 창업팀을 더 중시하는 경향이 있습니다. 반면 사업적 요소들은 후기 및 헬스케어 투자자들에게 상대적으로 더 중요했죠. 특히 헬스케어 분야 VC의 경우 창업팀을 압도적인 1순위 요인으로 꼽은 비율이 다른 그룹보다 낮았습니다. 기업가치는 후기 스타트업 투자자들이 더 신경 쓰는 편이었습니다.

Gompers 등(근간)의 연구와 비교해 보면, 후기 VC 펀드는 기업가치와 비즈니스 모델을 매우 중요하게 여긴다는 점에서 사모펀드(PE)와 유사한 면모를 보였습니다. 펀드 규모가 크고 성과가 좋은 VC일수록 가치평가와 제품을 더 중시하고 포트폴리오 적합성이나 부가가치 능력은 상대적으로 덜 고려하는 경향이 있었습니다. 이는 Hsu(2004)의 연구 결과와도 일맥상통하는데요, 그는 우수한 VC의 경우 투자 기업 가치를 낮게 평가한 제안서를 내고도 좋은 거래를 따낼 수 있음을 보였습니다.

표 7에서 보듯 창업팀은 VC가 투자 기업을 고를 때 가장 중요하게 생각하는 요소로 일관되게 나타나고 있습니다. 그렇다면 창업팀의 어떤 자질을 특히 주목할까요?

표 8이 이에 대한 답을 제시합니다. VC 10명 중 6명 이상이 능력을 꼽아, 가장 많이 언급된 창업팀 핵심 요건으로 나타났습니다. 그 다음으로는 해당 산업에 대한 경험, 열정, 기업가로서의 경험, 팀워크 순이었습니다. 캘리포니아 소재 VC의 경우 창업가의 열정을 상대적으로 더 중시하고 경험은 덜 중요하게 보는 편이었습니다. 헬스케어 VC는 여러모로 다른 양상을 보였는데요, 산업 경험을 단연 으뜸으로 치는 한편, 열정의 중요도는 현저히 낮게 평가했습니다.

저희는 딜 선택과 관련해 추가적인 질문들도 던졌습니다. 표 9가 그 결과를 종합적으로 보여주고 있습니다. VC들은 투자처 선정을 위해 상당한 자원을 투입하는 것으로 드러났습니다. 딜 종결까지 평균 83일이 소요되고, 그 기간 동안 해당 기업을 조사하고 검증하는 데만 118시간을 쏟아붓습니다. 평균적으로 10군데의 레퍼런스를 직접 확인하기도 하죠. 딜 소요 기간과 실사 시간은 초기 스타트업과 IT, 캘리포니아 지역 VC의 경우 상대적으로 짧고, 후기 기업과 헬스케어, 비캘리포니아 지역의 경우 긴 편입니다. 후기 투자자의 경우 평균 13개의 레퍼런스를 조회해 초기 투자자(8개)보다 훨씬 꼼꼼히 검증하는 모습을 보였습니다.

3.3 가치 평가

Kaplan과 Stromberg(2003)는 VC 투자에서 일반적으로 사용되는 계약 조건과 그 이론적 근거에 대해 설명합니다. 미국의 VC들은 대개 우선주를 통해 투자하는데, 이는 현금흐름에 대한 권리와 회사 지분을 동시에 가질 수 있게 해줍니다. 투자 계약 협상에서 가장 중요한 쟁점 중 하나는 VC가 확보하는 지분율, 그리고 그에 따라 투자 기업이 받게 되는 기업가치평가입니다.

이번 설문에서 저희는 VC들이 어떤 방식으로 기업 가치평가에 접근하고 투자 제안서(term sheet)를 작성하는지 물어보았습니다. 먼저 VC들이 투자 기업에 제시하는 밸류에이션을 결정할 때 가장 중요하게 고려하는 요인이 무엇인지 알아보았죠.

표 10에 따르면 엑싯(Exit)에 대한 고려가 가장 중요한 요인이었습니다. 응답자의 86%가 중요하다고 답했고, 46%는 가장 중요하다고 했습니다. 비슷한 회사들의 밸류에이션이 두 번째(80% 중요, 29% 가장 중요), 원하는 지분율이 세 번째(63% 중요, 18% 가장 중요)였습니다. 다른 투자자들과의 경쟁으로 인한 압박감은 상대적으로 덜 중요했는데(43% 중요, 3% 가장 중요), IT VC들은 헬스케어 VC들보다 이 요인을 더 중요하게 생각하는 것으로 나타났습니다. 이는 IT 업계의 VC 시장이 헬스케어보다 경쟁이 치열하고, 그에 따라 IT 스타트업 창업자의 협상력이 상대적으로 높을 수 있음을 시사합니다. 이런 해석은 표 6에서 나타난 IT 분야의 더 치열한 term sheet 경쟁과도 일맥상통하는데요. 이런 차이가 두 업계의 VC 수익 구조에 어떤 영향을 미치는지 추가 연구가 필요해 보입니다.

한편 later-stage(후기) VC들은 Exit 가능성을 더욱 중요하게 봤는데, 아무래도 기업이 성숙 단계에 접어들면서 Exit 경로를 예측하기가 수월해지기 때문으로 보입니다. 반면 early-stage(초기) VC의 경우 자신들의 지분율을 확보하는 데 더 신경을 쓰는 모습이었습니다.

또 하나 흥미로운 점은, VC 10명 중 5명 정도는 단순히 투자금액과 원하는 지분율만 갖고 기업가치를 역산한다는 겁니다(표 10의 세 번째 패널). 다만 이런 방식은 초기 스타트업 투자자들에게서 두드러지게 나타났습니다. 초기 기업의 경우 정보가 부족하고 불확실성이 높기에 복잡한 가치평가보다는 단순한 공식에 의존하게 되는 거죠. 반대로 후기 투자자들은 더 많은 정보를 바탕으로 정교한 밸류에이션 모델을 쓸 수 있습니다.

3.3.1 가치 평가 방법

재무 이론은 투자 결정이 기회의 체계적 위험에 기초한 자본 비용을 사용하여 할인 현금 흐름(DCF) 또는 순현재가치(NPV) 분석을 사용하여 이루어져야 한다고 가르칩니다.

Graham과 Harvey(2001)는 CFO의 75%가 항상 또는 거의 항상 이러한 분석을 사용하며, 내부수익률만큼 자주 사용한다는 것을 발견했습니다. Gompers 등(근간)은 사모펀드 투자자가 주로 내부수익률과 투자배수에 의존하여 투자를 평가한다는 것을 발견했습니다. 그들은 NPV 방법을 거의 사용하지 않습니다.

우리는 그 두 논문의 분석을 반복하여 응답자에게 그들이 사용하는 재무 및 가치 평가 지표에 대한 몇 가지 질문을 했습니다.

첫째, 우리는 내부수익률(IRR), 회수 현금 배수 수익률 또는 NPV와 같은 재무 지표가 투자 결정에 얼마나 중요한지 물었습니다.

표 11의 결과는 사모펀드 투자자의 결과와 유사합니다. 가장 인기 있는 방법은 회수 현금 배수(표본의 63%)와 IRR(표본의 42%)입니다. VC 투자자의 22%만이 NPV 방법을 사용합니다. 이러한 수준의 NPV 의존도는 성숙한 회사의 경우 낮은 것으로 간주될 수 있지만, 응답률은 VC가 투자를 평가할 때 NPV를 거의 사용하지 않는다는 일화적 증거에 반합니다.

한 가지 가능성은 우리 표본에 학교에서 현대 재무 가치 평가 방법에 노출된 MBA 졸업생이 상당 부분 포함되어 있다는 것입니다. 동시에 일화적 증거와 일치하게 VC의 9%는 재무 지표를 사용하지 않는다고 주장합니다. 이는 특히 초기 단계 투자자에게 해당되며, 이들 중 17%는 재무 지표를 사용하지 않습니다.

게다가 VC의 거의 절반, 특히 초기 단계, IT, 소규모 VC는 종종 직관에 의존하여 투자 결정을 내린다는 것을 인정합니다. 우리는 또한 응답자에게 과거 투자 결정과 성과를 정량적으로 분석하는지 물었습니다. 이는 매우 드문 일로, VC 10명 중 1명만이 그렇게 합니다.

표 12는 사용한다고 밝힌 응답자에 대해 요구되는 IRR과 회수 현금 배수를 보고합니다. 평균 요구 IRR은 31%로, Gompers 등(근간)에서 사모펀드 투자자가 보고한 2025%의 IRR보다 높습니다. 후기 단계 및 대형 VC는 2829%의 낮은 IRR을 요구하는 반면 소형 및 초기 단계 VC는 더 높은 IRR 요구 사항을 가지고 있습니다.

회수 현금 배수에서도 동일한 패턴이 유지되며, 평균 5.5배, 중앙값 5배가 요구되며, 초기 단계 및 소형 펀드의 경우 더 높은 배수가 요구됩니다. 이러한 차이의 원인은 완전히 명확하지 않습니다. 초기 단계 펀드는 실패 위험이 더 높기 때문에 더 높은 IRR을 요구할 수 있습니다. 즉, 그들은 "성공할 경우" 시나리오에서 IRR을 계산할 수 있습니다. 소형 펀드는 자본 제약 또는 평균적으로 초기 단계 거래에 투자한다는 사실로 인해 더 높은 IRR을 요구할 수 있습니다. 우리는 또한 요구되는 IRR 또는 회수 현금 배수 조정에 대해 물었습니다.

표 13은 VC 회사의 64%가 위험에 따라 목표 IRR 또는 회수 현금 배수를 조정한다는 것을 보여줍니다. 이는 Gompers 등(근간)이 사모펀드에 대해 보고한 85%보다 작은 비율이지만, 여전히 대다수의 VC 회사가 위험에 대한 조정을 하고 있습니다. 후기 단계, 대형, 의료 하위 표본은 위험을 조정할 가능성이 높은데, 이는 이러한 표본이 투자를 분석할 때 더 기술적인 방법을 사용한다는 개념과 일치합니다. VC의 약 절반은 결정을 내릴 때 유동성까지의 기간을 조정합니다.

이는 장기 투자가 주어진 수익률에서 더 많은 경과 시간으로 인해 더 큰 배수를 요구한다는 것을 단순히 반영할 수 있습니다. 또는 VC 펀드의 수명이 제한되어 있다는 사실(일반적으로 자동 연장 3년을 포함하여 10년)을 반영할 수 있습니다. 동시에 VC의 23%는 모든 투자에 동일한 지표를 사용하여 위험, 유동성 기간 또는 산업 조건에 대한 조정을 하지 않는다는 것을 나타냅니다.

위험에 대해 IRR 또는 회수 현금 배수를 조정하는 것은 잠재적으로 투자의 할인율이 투자의 체계적 위험 또는 시장 위험에 따라 증가해야 한다는 재무 이론의 결과와 일치합니다. 그러나 할인율에는 비체계적 위험 또는 비시장 위험이 포함되어서는 안 됩니다.

표 14는 이를 더 자세히 탐구합니다. VC의 5%만이 체계적 위험을 더 많이 할인합니다. 대다수(78%)는 위험을 조정하지 않거나 모든 위험을 동일하게 취급하며, 14%는 비체계적 위험을 더 많이 할인합니다. 전반적으로 VC 회사는 재무 이론의 예측 및 권장 사항과 일치하지 않는 방식으로 의사 결정을 내리는 것으로 보입니다. 그들은 비체계적 위험을 조정하고 시장 위험을 무시할 뿐만 아니라, 23%는 서로 다른 투자가 서로 다른 위험에 직면한다는 것이 분명함에도 불구하고 모든 투자에 동일한 지표를 사용합니다.

3.3.2 현금흐름 예측

내부수익률(IRR) 또는 현금배수 등의 재무지표를 활용하기 위해서는 투자기업의 기초 현금흐름을 예측해야 합니다. 이에 따라 VC에게 기업 현금흐름을 예측하는지, 그렇다면 어느 정도 기간까지 예측하는지를 물었습니다.

표 15에 따르면 VC 기업의 20%가 기업 현금흐름을 예측하지 않는다고 답변했습니다. 이는 다수의 VC가 정성적 요소에 의존한다는 다른 질문 답변과도 부합하는 높은 수치입니다. 현금흐름 비예측 비중은 투자 단계에 따라 차이가 있었습니다.

후기 단계 펀드의 7%만이 예측을 하지 않는 반면, 초기 단계 VC의 31%가 현금흐름을 예측하지 않는다고 답변했습니다. 이는 재무이론과 명백히 배치되는 결과입니다. 하지만 초기 단계 펀드가 손익이 발생하지 않거나 매출조차 내지 않는 기업에 투자한다는 점에서 일면 이해할 수 있습니다. 이렇게 초기 단계 기업의 경우 현금흐름 예측 및 할인을 통한 기업가치 평가는 매우 부정확할 수밖에 없습니다.

현금흐름을 예측하는 펀드의 경우, 중앙값 예측 기간은 3~4년 수준이었습니다. 이는 Gompers 등(forthcoming)의 PE 기업 대부분이 적용하는 5년 예측 기간보다 짧습니다. 후기 단계 펀드의 중앙값과 평균이 더 높은 것으로 보아, 불확실성이 낮아질수록 VC 투자자들이 PE 투자자들과 더 유사해지는 모습을 보입니다.

또한 포트폴리오 기업들이 실제 프로젝션을 어느 정도 맞추는지도 질문했습니다. VC들에 따르면 30% 미만의 기업만이 프로젝션을 충족했다고 합니다. 불확실성이 더 높은 초기단계 VC의 경우 프로젝션 달성 비율이 26%에 불과해 후기단계 33%보다 낮았습니다. 이는 초기단계 VC의 높은 수익률 요구 사유를 설명해줄 수 있습니다. 높은 IRR 요구수준은 상대적으로 높은 총 위험을 상쇄하기 위한 것일 수 있습니다.

3.3.3 유니콘 기업

이 섹션에서는 기업가치 10억 달러 이상의 이른바 '유니콘' 기업의 가치평가에 관한 질문을 다뤘습니다.

표 16은 VC가 유니콘 기업에 투자했는지, 그리고 응답자가 유니콘 기업의 가치를 과대평가된 것으로 보는지를 보여줍니다. 표본의 약 40%의 VC가 유니콘 기업에 투자한 것으로 나타났습니다. 이는 상당수의 VC가 주목받는 성공 기업에 투자할 수 있었음을 시사합니다. IT 업종 및 IPO 실적이 높은 VC일수록 유니콘 투자 가능성이 더 높았습니다. 흥미롭게도 91%의 응답자가 유니콘 기업의 가치가 약간 또는 상당히 과대평가되었다고 보고 있습니다. 이는 하위표본 간 유의미한 차이 없이 전체적인 견해입니다.

더욱 중요한 점은 유니콘 투자 여부에 따른 차이도 없다는 것입니다. 이는 VC들이 이 질문에 대해 솔직하게 답변했을 가능성을 시사하는 바람직한 결과입니다. 유니콘에 투자한 VC가 그렇지 않은 VC에 비해 유니콘 기업가치를 더 긍정적으로 평가할 것이라 예상할 수 있었기 때문입니다.

3.4 딜 구조

3.4.1 계약 조건

가치평가는 신규 VC 투자자, 기존 투자자, 창업자 간 협상의 한 부분입니다. 또 다른 부분은 VC가 현금흐름, 경영권, 청산권 등에 대해 협상하는 정교한 계약 조건입니다. Kaplan과 Strömberg(2003, 2004)는 이러한 조건을 설명하고 내부 리스크, 외부 리스크, 실행 리스크가 VC 계약에서 발견되는 계약 조항을 결정하는 역할을 검토했습니다. 이에 따라 우리는 VC에게 계약 조건과 그 협상 가능성을 물었습니다.

표 17은 VC가 각 조건을 사용하는 평균 빈도를 보고합니다. 각 조건은 창업자보다 투자자에게 유리하므로, 높은 수치는 투자자 친화적인 조건이 일반적임을 의미합니다. 프로라타권(Pro-rate rights)은 후속 라운드 참여권으로, 투자자에게 다음 투자라운드에 참여할 수 있는 권리를 부여하며 투자의 81%에서 사용됩니다.

참가권은 VC 투자자가 하락 보호와 상승 분배를 결합할 수 있게 하여 우선 손실을 만회하고 이득을 분배받게 됩니다. 이 권리는 평균 53%에서 사용됩니다.

상환권은 투자자가 증권을 상환받거나 원금을 반환받을 수 있는 권리로, 투자의 45%에서 부여됩니다. 다른 투자자 친화적 조건은 덜 일반적입니다. 누적 배당은 시간이 지날수록 누적되어 최종 청산 시 투자자의 수익(지분 포함)을 높입니다. VC 기업은 이 조건을 27%에서 사용합니다. 풀레쳐트 방식의 반희석방지권은 후속 투자라운드 가치가 더 낮을 경우 가중평균 대비 VC에 더 많은 지분을 배정하는데, 이는 27%에서 사용됩니다.

마지막으로 청산우선권은 투자자에 청산 시 우선권을 부여합니다. 일반적으로 투자자는 원금 수준의 1배 우선권을 갖습니다. 그 이상은 더 투자자 친화적입니다. 우리는 투자자가 일반주주에 앞서 2배 이상의 원금을 회수하는 경우의 빈도를 물었고, 이는 19%에서 사용된다고 답변했습니다.

계약 조건 사용에는 상당한 횡단면 변동성이 존재합니다. IT 분야 조건이 의료 분야보다 창업자에게 더 유리한 편입니다. IT 부문 VC는 참가권 사용 가능성이 낮고 2배 이상 청산우선권을 사용할 가능성 또한 낮습니다. 표 10의 결과가 시사하듯 IT 분야가 더 경쟁적이라는 점에서 창업자 친화적 조건은 이해할 만합니다.

Bengtsson과 Ravid(2015)의 연구와 부합하게 캘리포니아 VC 또한 창업자에게 더 유리한 조건을 제시합니다. 이들은 미국 다른 지역 VC보다 참가권, 상환권, 누적배당 사용 가능성이 낮습니다. 이는 캘리포니아 VC 업계가 더 경쟁적이거나 접근 방식의 차이를 반영할 수 있습니다.

어떤 조건이 딜 특성에 따라 달라지는지 이해하기 위해 새로운 투자 협상 시 융통성 있는 조건을 표시하도록 요청했습니다. 표 17의 조건 외에도 옵션 풀, 베스팅, 경영권, 지분율에 관해 물었습니다. 옵션 풀은 직원 보상/인센티브를 위한 지분 비중이며, 베스팅은 퇴사 시 창업자나 직원의 지분 일부 몰수를 의미합니다. 경영권에는 이사회 의석권, 주요 의사결정 거부권, 보호조항 등이 포함됩니다.

각 조건에 대해 '전혀 융통성 없음', '별로 융통성 없음', '다소 융통성 있음', '매우 융통성 있음', '극도로 융통성 있음' 중 하나를 선택하게 했습니다. 각 선택지에 -100(전혀 융통성 없음, 투자자 친화적)에서 +100(극도로 융통성 있음, 창업자 친화적)의 점수를 부여했으며, 0점은 '다소 융통성 있음'을 의미합니다.

표 18의 결과를 보면 전반적으로 VC는 대부분 조건에서 '별로 융통성 없음'과 '다소 융통성 있음' 사이의 융통성을 보입니다. 배당(+28)만이 '다소 융통성 있음'보다 높은 수준입니다. 이전 연구와 부합하게 계약 조건이 VC에게 매우 중요함을 시사합니다. VC 기업의 가장 비융통적인 조건은 프로라권, 청산우선권, 반희석방지권, 가치평가, 이사회 경영권, 베스팅 순입니다.

가장 융통성 있는 조건은 배당, 상환권, 옵션 풀, 투자금액, 참가권 순입니다. Kaplan과 Strömberg(2004)에 따르면 청산우선권과 이사회 경영권은 내부/외부 리스크와 관련되고, 반희석방지권은 내부 리스크만, 상환권은 외부 리스크만 관련됩니다. 이를 감안할 때 VC가 내부 리스크 관리 조건에 대해 다소 비융통적인 것으로 해석할 수 있습니다.

의료 부문 VC는 IT 부문보다 다수 조건에서 상당히 비융통적입니다. 앞서 언급한 참가권 외에도 경영권, 가치평가, 지분율, 배당에 대한 융통성이 낮습니다. 특히 이사회 경영권 조건에서 현격한 차이를 보이는데, 의료 부문은 가장 비융통적인 조건으로 꼽은 반면 IT 부문은 중간 수준에 그쳤습니다. 이는 의료 기업이 내부 리스크(프로젝트 선정 등)에 더 취약함을 시사하는 결과입니다.

3.4.2 신디케이션

VC 회사는 정기적으로 신디케이트의 일환으로 다른 회사와 공동 투자를 진행합니다. Hochberg 등(2007)은 평판, 투자자의 자본 제약, 리스크 분산 등을 신디케이션이 널리 이루어지는 주된 이유로 제시하고 있습니다. Lerner(1994)는 모니터링 능력(업계 전문성이나 회사와의 근접성)이 신디케이션과 연관이 있다고 주장합니다. 이에 저희는 VC들의 신디케이션 프로세스를 심층적으로 파악하기 위해 몇 가지 질의를 던졌습니다.

저희 표본에서 표 19는 VC 회사들이 평균적으로 투자 건의 65%를 신디케이션 방식으로 진행한다는 점을 보여주고 있습니다. 특히 초기 단계 및 헬스케어 VC의 경우 신디케이션 비율이 더 높은 것으로 나타났습니다. Hochberg 등(2007)과 Lerner(1994)의 연구와 일관되게, 상호보완적 전문성, 자본 제약, 리스크 분담 등이 신디케이션 결정에 있어 핵심 고려사항으로 꼽혔으며, 응답자의 70% 이상이 각 항목의 중요성을 언급했습니다. 세부적으로는 자본 제약이 39%로 가장 큰 비중을 차지했고, 상호보완적 전문성 33%, 리스크 분담 24% 등이 뒤를 이었습니다.

반면, 향후 딜 참여나 평판 제고를 위한 신디케이션의 중요도는 상대적으로 낮게 인식되고 있습니다. VC 회사의 29%만이 이를 주요 동기로 꼽았으며, 최우선 고려사항이라고 답한 비율은 3%에 불과했습니다. 물론 응답자 특성별로 일정한 편차는 관찰되었습니다. 초기 단계 투자자들은 높은 불확실성으로 인해 리스크 분산을 더욱 중시하는 한편, 후속 투자 기회 확보에도 많은 관심을 보였습니다. 의료 분야 VC 역시 IT 분야 대비 리스크 분담의 중요성을 더 강조하는 모습이었습니다. 한편 자본 제약은 소형 VC에게 보다 큰 걸림돌로 작용하는 것으로 드러났으며, 이들은 향후 거래 참여 가능성 또한 상대적으로 중요하게 여기고 있었습니다.

다음으로 신디케이트 파트너 선정 시 고려하는 주요 기준에 대해 물어보았습니다. 표 20에 따르면 전문성과 과거 공동투자 경험이 대다수 VC에게 중요한 판단 요소(각각 73%, 65%)이자 최우선 기준(각각 25%, 28%)인 것으로 조사되었습니다. 평판, 트랙레코드, 자본력 등도 60% 내외의 VC가 일관되게 중시하는 요인이었지만, 최우선 기준으로 꼽힌 비율은 16%, 16%, 9%로 상대적으로 낮았습니다.

한편 전문성은 IT 대비 헬스케어 분야에서 더욱 강조되는 반면, 지리적 인접성이나 사회적 연결 등은 상대적으로 덜 중요하게 취급되었습니다. 이는 IT 섹터에서는 클러스터 효과와 네트워크가 보다 큰 역할을 하는 데 반해, 헬스케어 섹터에서는 기술과 제품 자체가 입지보다 더 큰 영향력을 발휘함을 시사하는 대목입니다.

3.5 투자 후 부가가치 창출

기존의 실증 연구들은 VC가 투자 이후에도 포트폴리오 기업의 가치 제고에 다각도로 기여하고 있음을 보여줍니다. Hellmann과 Puri(2002)는 VC가 스타트업의 조직화와 전문화에 필수 불가결한 존재라는 점을 확인했습니다. Lerner(1995)는 이사회 구성에서 VC가 발휘하는 영향력에 주목했으며, Amornsiripanitch 등(2016)은 외부 경영진 및 이사 영입에 있어 VC의 중요한 역할을 조명했습니다.

Kaplan과 Str¨omberg(2004)는 VC들의 투자의향서 분석을 통해, 이들이 애초 투자 결정 단계에서부터 부가가치 창출을 고려하고 있음을 밝혀냈습니다.

이 섹션에서는 기존 연구의 연장선상에서, VC들에게 투자 기업의 가치 제고를 위해 구체적으로 어떤 활동을 펼치는지 직접 물어보았습니다. 먼저 투자 이후 포트폴리오 기업과의 인터랙션 양상을 살펴보기 위해 몇 가지 질문을 던졌습니다. 선행연구 및 다양한 사례에 의하면 VC들은 피투자기업의 경영에 적극 관여하면서 경영진과 빈번한 접촉을 갖고, 주요 채용이나 전략적 의사결정에도 상당한 영향력을 행사하는 것으로 알려져 있습니다.

실제로 표 21을 보면 VC 스스로가 포트폴리오 기업과의 밀접한 소통을 인정하고 있음을 알 수 있습니다. 응답자의 25% 이상이 매주 여러 차례 접촉한다고 답했으며, 1/3 가량은 최소 주 1회 커뮤니케이션을 한다고 합니다. 종합하면 VC 10곳 중 6곳 정도는 포트폴리오 사들과 주 단위로 인터랙션을 하는 셈이죠. 반면 월 1회 이하로 소통한다는 응답 비율은 12%를 밑돌았습니다. 이처럼 높은 관여도는 기존 연구나 현장의 증언과도 일맥상통합니다.

흥미로운 점은 이런 양상이 VC의 세부 특성과는 크게 무관하다는 사실입니다. 전문 분야를 막론하고 대다수 VC가 피투자기업에 적극적으로 관여하고 있는 것으로 보입니다. 사실 이는 다소 의외의 결과라 할 수 있습니다. 적어도 초기 단계 투자자와 후기 단계 투자자 간에는 접촉 빈도에서 어느 정도 차이가 날 것으로 예상했거든요.

하지만 생각해 보면 기업의 성장 단계를 불문하고 자금조달, 엑시트, 경영진 교체, 전략 수정 등 투자자의 개입이 필요한 중대 국면들이 존재하기 마련입니다. 후기 기업이라 할지라도 실패 가능성이 상존하는 만큼 VC로서는 끊임없이 면밀한 모니터링이 요구되는 것이죠.

표 22는 VC들이 구체적으로 어떤 방식으로 기업가치 제고에 기여하는지 좀 더 깊이 있게 파고들고 있습니다. 무려 87%에 달하는 VC가 피투자기업의 전략 수립에 관여한다고 답했는데요, 상당수가 이사회 멤버나 옵저버로 참여하고 있음을 감안하면 그리 놀라운 수치는 아닙니다. 그 다음으로는 후속 투자 유치 지원(72%), 고객사 연결(69%), 경영 자문(65%)의 순으로 나타났습니다.

특히 고객사 소개나 일상적 경영 참여 비율이 예상 외로 높게 나온 점이 눈에 띕니다. 자금 지원에 그치지 않고 사업 운영 전반에 실질적이고 빈번하게 관여하고 있다는 반증이라 하겠습니다. 아울러 이사진(58%)이나 직원 채용(46%)에도 상당한 역할을 하는 것으로 조사되었습니다.

세부 그룹별로 보면 초기 단계 투자자의 경우 후속 투자 연계가 보다 중요한 부가가치 활동으로 인식되고 있었습니다. 후기 라운드로 갈수록 딜 경쟁이 치열해지기 때문으로 풀이됩니다(표 6 참고). 또한 초기 단계 VC와 캘리포니아 소재 VC가 직원 채용 지원에 좀 더 적극적인 모습을 보였습니다. 캘리포니아의 VC들은 고객 발굴에도 두드러진 기여를 하는 것으로 나타났는데요, 실리콘밸리 특유의 클러스터 환경 속에서 그들이 전후방 산업 전반에 걸쳐 다양한 인맥을 형성하고 있기 때문으로 해석됩니다.

이 밖에 저희는 응답자들에게 제시된 활동 목록 이외에 추가로 수행 중인 부가가치 창출 노력이 있다면 자유롭게 기술해 줄 것을 요청했습니다. 이에 따르면 M&A 중개 및 자문(exit 관련), 멘토링, 자금조달 지원, 제품 개발(해외 진출, 기술/운영 자문 등), 이사회 활동(거버넌스 개선) 등이 활발하게 이뤄지고 있음을 확인할 수 있었습니다.

종합해 보면 VC들은 결코 수동적인 자금 제공자가 아닙니다(표 22). 오히려 투자기업의 기업가치 극대화를 위해 채용과 전략 수립을 넘어 고객 연계, 일상적 경영 참여 등 다방면에서 적극적인 역할을 수행하고 있습니다. 이번 조사 결과는 기존 문헌의 발견에 더해, VC의 부가가치 활동이 얼마나 광범위하고 심층적으로 전개되고 있는지를 잘 보여주고 있다 하겠습니다.

3.6 엑시트 (Exit)

VC는 일반적으로 10년 단위로 운영되는 펀드를 통해 비상장 기업에 투자합니다. 그리고 투자금을 회수하여 LP에게 돌려줄 때만 자신들의 수익을 가져갑니다. 따라서 엑시트의 시기와 방식은 VC 투자의 성패를 결정하는 핵심 요소입니다. Gompers(1996)의 연구에 따르면 성공적인 IPO 엑시트는 VC사의 명성을 높이고 후속 펀드 조성에도 도움이 된다고 합니다. 이에 우리는 이번 설문에서 VC들의 엑시트 현황을 조사해 보았습니다.

표 23을 보면 VC들은 평균적으로 포트폴리오 기업의 15%를 IPO로, 53%를 M&A로, 나머지 32%는 실패로 마무리한다고 응답했습니다. 하지만 이 수치는 다소 과장되었을 가능성이 있습니다. IPO와 M&A 비중이 지나치게 높아 보이기 때문입니다.

게다가 M&A 중에는 사실상 실패나 다름없는 경우도 상당할 것으로 추정됩니다. 애초에 설문조사의 특성상 응답자들이 좋은 결과는 부풀리고 나쁜 결과는 축소 보고하는 경향이 있기 마련입니다. 실제로 많은 VC들이 자신들의 지난 펀드 성과가 중앙값을 크게 웃돈다고 자랑하기도 했습니다. 물론 앞서 유니콘 기업 밸류에이션에 관해서는 비교적 솔직했던 점을 감안하면 다행스러운 일이기는 합니다.

이에 저희는 응답 내용에 편향(bias)이 있는 건 아닌지 확인하기 위해 VentureSource 데이터베이스와 비교 검증을 시도했습니다. VentureSource에서 지난 10년(응답자들의 이전 펀드 커버)과 전체 기간 두 가지로 나누어 엑시트 데이터를 추출한 후 우리 설문 결과와 비교했습니다. 다행히 두 자료 간 큰 차이는 발견되지 않았습니다. 설문 응답의 IPO 비중이 약간 높고 실패 비중이 다소 낮게 나오기는 했지만 그 격차는 크지 않았습니다. 구체적으로 IPO 비중의 경우 설문에서는 15%, VentureSource에서는 13%로 집계되었습니다.

세부 그룹별로 살펴봐도 일관된 패턴이 관찰됩니다. 헬스케어 VC의 IPO 비중은 설문에서 23%, VentureSource에서 22%였고, IT는 각각 13%와 12%를 기록했습니다. 종합해볼 때 적어도 우리 설문에 참여한 VC들은 자신들의 트랙 레코드를 비교적 성실하게 공개한 것으로 판단됩니다. 물론 그럼에도 불구하고 무작위 표본 대비 약간의 상향 편향(upward bias)은 존재하는 것으로 보입니다.

한편 VC 펀드의 정확한 수익률 계산은 결코 쉽지 않습니다. 상용 DB만으로는 개별 거래의 세부 계약 내용이나 최종 엑시트 정보까지 모두 파악하기 어렵기 때문입니다. 이에 저희는 이번 설문을 통해 VC들에게 과거 투자 딜의 엑시트 멀티플 분포를 직접 물어보았습니다.

표 24에 따르면 전체 엑시트 건 중 9%는 투자금의 10배 이상을, 12%는 510배 수익을 기록했다고 합니다. 흥미롭게도 이 고수익 엑시트 비중은 IPO 비중보다 오히려 높은 것으로 나타났습니다. 반면 원금 손실을 본 경우도 24%에 달했고, 12배 수익(현재가치 기준 사실상 손실)도 19%나 되었습니다.

이는 VC 투자가 대표적인 하이 리스크 하이 리턴 자산이라는 점을 재확인시켜 주는 대목입니다. 소수의 대성공 사례와 다수의 실패 사례가 공존하는 승자독식 구조인 셈이죠. 특히 M&A 건 내에서도 수익률 양극화가 상당할 것으로 예상됩니다. 아무래도 시드 스테이지 투자와 IPO 경험이 많은 VC일수록 고수익 비중이 높았습니다. 반면 IT, 대형 펀드, 캘리포니아 소재 VC의 경우 양극단 결과가 두드러지는 경향을 보였습니다.

3.6.1 딜 소싱, 투자 선택, 부가가치 창출의 상대적 중요도

앞서 저희는 VC들이 딜 소싱, 투자처 선별, 투자 후 부가가치 창출 등에 많은 공을 들인다는 점을 확인한 바 있습니다. Sørensen(2007)은 이 중 부가가치 활동이 VC 수익의 40%를, 나머지 소싱과 선별이 합쳐서 60%를 설명한다고 추정했습니다. 이번 설문에서는 VC들에게 직접 세 가지 요소의 상대적 중요도를 물어보았습니다. 즉, 투자 성공에 있어 소싱, 선별, 부가가치가 각각 얼마나 기여했는지를 평가하게 한 것입니다.

표 25의 결과를 보면 응답자 과반수 이상이 소싱, 선별, 부가가치 모두를 중요하게 생각하는 것으로 나타났습니다. 특히 선별과 부가가치의 경우 85% 가량의 VC가 중요하다고 답했고, 소싱도 65% 수준의 지지를 얻었습니다.

이 중에서도 선별을 가장 중요한 요인으로 꼽은 응답자가 49%로 가장 많았고, 부가가치 27%, 소싱 23% 등의 순으로 집계되었습니다. IPO 경험이 많은 VC일수록 선별의 중요성을 강조하는 경향이 두드러졌습니다. 반면 IT 분야, 대형 펀드, 하위권 펀드는 상대적으로 소싱을 더 중시했고, 소형 펀드, 헬스케어, 해외 VC의 경우 부가가치 쪽에 방점을 찍었습니다.

전반적으로 볼 때 Sørensen(2007)의 추정처럼 소싱과 선별을 합친 영향력이 부가가치보다는 더 큰 것으로 보입니다. 하지만 그럼에도 불구하고 부가가치의 중요성 역시 결코 간과할 수 없다는 게 이번 설문의 또 다른 시사점입니다. 무엇보다 저희가 이번에 소싱과 선별을 개별적으로 물어본 결과, 둘 중에서는 단연 선별의 중요성이 부각되었습니다. 달리 말해 적어도 우리 응답자들에게는 좋은 딜을 발굴하는 것 자체보다 그중에서 옥석을 가려내는 안목이 더 중요한 성공 요인으로 인식된 셈입니다.

3.6.2 성공과 실패의 요인

지금까지 저희는 VC들이 어떤 식으로 딜을 소싱하고, 선별하고, 엑시트하는지를 차례로 살펴보았습니다. 끝으로 VC들에게 그간 가장 성공/실패적이었던 투자 사례의 핵심 성공/실패 요인이 무엇이었는지 물어보았습니다.

표 26과 27이 보여주듯 대성공이든 대실패든 그 중심에는 단연 '팀'이 자리하고 있습니다. 앞서 말(사업 아이템) 대 기수(창업팀) 비유를 언급한 바 있는데요, 역시 기수의 역할이 절대적이라는 걸 알 수 있습니다.

성공과 실패 사례 각각의 96%, 92%에서 팀이 중요 요인으로 거론되었고, 56%, 55%는 팀을 최우선 요인으로까지 꼽았으니 말입니다. 특히 초기 스타트업과 IT 분야 VC에서 이런 팀 중심 사고가 더욱 강하게 나타났습니다.

반면 비즈니스 모델, 기술, 시장, 산업 등 비즈니스 관련 요소들은 상대적으로 주목을 덜 받았습니다. 개별 항목 기준으로는 성공/실패 요인 1순위에 선정된 비율이 10%에도 못 미쳤기 때문입니다. 물론 네 가지를 통합하면 성공의 25%, 실패의 31% 정도를 설명하긴 합니다. 아무래도 후기 스타트업이나 헬스케어 분야일수록 이쪽에 무게를 두는 편이었습니다.

타이밍과 운의 영향력도 어느 정도 감지되었습니다. 전체 성공 케이스의 18%, 실패 케이스의 12%가량이 이를 결정적인 요인으로 꼽았거든요. 특히 캘리포니아 소재 VC들 사이에서 운을 중요하게 여기는 경향이 상대적으로 높게 나타났습니다.

반면 흥미롭게도 이사회나 VC 본인의 역할을 최우선 성공/실패 요인으로 본 경우는 거의 없었습니다. 그만큼 응답자들이 솔직했다는 반증으로 해석할 수 있을 것 같습니다. 자칫 자화자찬이나 자기 합리화에 빠질 수도 있었을 테니까요.

성공 요인으로서 팀의 역할을 강조한 건 앞서 투자 선별 기준에서도 팀을 최우선시했던 것과 일맥상통하는 대목입니다. 하지만 VC의 부가가치 활동이 생각보다 덜 부각된 건 아쉬운 부분이기도 합니다. 앞서 표 25에서 가치 제고 측면의 VC 역할을 중시한 비율(27%)을 고려하면 다소 온도 차이가 있어 보입니다. 물론 좋은 팀을 선별하거나 교체하는 것 자체가 넓은 의미에서 VC의 기여로 볼 수 있을 것 같습니다.

한편 성공 사례와 실패 사례 간에 요인 측면의 현저한 차이는 발견되지 않았습니다. 굳이 꼽자면 성공의 경우 운(26%), 타이밍(18%), VC 자신의 역할(17%), 기술력(14%) 등이 상대적으로 조금 더 많이 언급되었을 뿐입니다.

3.7 벤처캐피탈의 내부 조직

VC 회사의 내부 조직에 대해서는 상대적으로 알려진 바가 적습니다. VC는 종종 회사의 내부 운영에 대해 비밀스러우므로 우리는 이 기회를 이용해 회사가 어떻게 조직되고 구조화되는지 물어보았습니다.

표 28은 기관 VC 회사가 소규모 조직이라는 인식을 확인합니다. 우리 설문조사의 평균 VC 회사는 14명을 고용하고 있으며, 그 중 5명은 의사결정 직책의 선임 파트너입니다.

VC 회사에는 파트너 2명당 약 1명의 비율로 상대적으로 적은 수의 주니어 딜 메이킹 인력과 평균 1.3명의 벤처 파트너가 있습니다. VC 회사에서 일하는 다른 사람들로는 상주 창업가, 애널리스트(대형 회사의 경우), 백엔드 사무 인력, 물류 인력 등이 있을 것입니다.

표 4에서 알 수 있듯이 우리 설문 응답자의 82%가 선임 파트너이므로 우리 설문조사는 선임 의사결정 직책의 VC를 과대 표집합니다. 초기 단계 VC 회사는 규모가 더 작고 특히 후기 단계 VC 회사보다 주니어 딜 메이킹 인력이 더 적습니다. 후기 단계 회사는 더 많은 실사가 필요하고 분석에 사용할 수 있는 더 많은 정보가 있는 회사를 다룹니다. 어소시에이트 및 유사 인력의 존재는 타당합니다.

의료 VC 회사는 벤처 파트너를 보유할 가능성이 더 높은데, 이는 잠재적으로 의료 및 바이오테크 산업 투자에 비상근 벤처 파트너(의과대학 교수 등)가 제공할 수 있는 특수 기술이 필요하기 때문입니다. 이 두 하위 표본을 제외하고는 VC 회사의 구성은 상대적으로 균일합니다. 물론 더 크고 더 성공적인 펀드는 더 큽니다.

표 29는 VC의 전문화 정도를 고려합니다. 펀드의 60%에서 파트너는 서로 다른 업무를 전문으로 합니다. 이 전문화 정도는 하위 표본에 걸쳐 상대적으로 균일합니다. 응답자가 소속 VC 회사의 파트너가 서로 다른 업무를 전문으로 한다고 답변한 경우, 우리는 응답자가 어떤 업무를 전문으로 하는지 물었습니다. 응답자는 둘 이상의 옵션을 선택할 수 있습니다.

표 29는 전문 파트너가 있는 회사의 경우 응답자의 44%가 일반 파트너이고 52%가 자금 조달을 담당하며 55%와 53%가 각각 딜 메이킹과 딜 소싱을 담당한다는 것을 보여줍니다. 흥미롭게도 응답자의 거의 1/3도 스타트업의 네트워킹 활동을 돕는 데 전문화되었다고 보고했습니다

IT VC 회사는 자금 조달을 전문으로 하는 파트너가 있을 가능성이 훨씬 더 높습니다. 대형 VC 회사의 파트너는 딜 소싱, 딜 메이킹 또는 네트워킹을 전문으로 할 가능성이 더 낮습니다.

우리는 또한 설문 응답자에게 정상적인 업무 주간의 구조를 설명해 달라고 요청했습니다. 표 30에서 응답자는 주당 평균 55시간을 일한다고 보고합니다. VC는 포트폴리오 회사와 협력하는 데 가장 많은 시간인 주당 18시간을 할애합니다.

이는 일반적인 응답자가 5개의 이사회 의석을 보유하고 있다는 점을 감안할 때 놀라운 일이 아닐 수 있습니다. 의료 VC는 이사회에 약간 적게 참여함에도 불구하고 IT VC보다 회사를 돕는 데 다소 더 많은 시간을 할애합니다. 전반적으로 포트폴리오 회사에 대한 시간과 관여 정도는 그들이 가치를 더하고 회사를 돕는다는 보고와 일치합니다.

소싱과 잠재적 거래 선택의 중요성과 일치하게, 소싱은 주당 15시간으로 두 번째로 중요한 활동입니다. 네트워킹은 주당 7시간으로 네 번째로 중요합니다. 네트워킹이 딜 소싱과 포트폴리오 회사에 가치를 더하는 데(채용 및 고객 추천을 통해) 유용할 것 같습니다. 그러면 VC는 대부분의 시간을 소싱 및 가치 부가 활동에 할애합니다. 또한 VC는 회사 관리에 주당 약 8시간, LP 관계 관리 및 자금 조달에 매주 약 3시간을 할애합니다.

다음 질문은 VC 산업의 보상 및 투자 관행을 다룹니다. VC 산업에서는 대부분의 경우 특정 파트너가 각 포트폴리오 회사를 담당하기 때문에 성공 귀속이 더 쉽게 이루어집니다. 또는 회사는 파트너 간의 협력을 장려하고 크레딧을 받기 위해 최적 이하의 거래를 하려는 유인을 제거하기 위해 회사 성공에 따라 파트너에게 보상하기로 선택할 수 있습니다. 그러므로 우리는 VC 회사의 파트너가 개별 투자에 따라 보상을 받는지 여부에 관심이 있었습니다.

표 31은 VC 회사의 74%가 개별 성공에 기반하여 파트너에게 보상한다고 보고합니다. 흥미롭게도 더 성공적이고 더 큰 VC 회사는 성공에 기반하여 보상을 할당할 가능성이 더 낮습니다.

표 31은 또한 VC 회사의 44%에서 파트너가 캐리의 동등한 지분을 받는다고 보고하는데, 특히 초기 단계 펀드의 파트너가 그렇습니다. 유사하게 회사의 49%에서 파트너는 펀드 자본의 동등한 지분을 투자합니다. 이러한 결과는 회사가 개별 성공에 대한 보상 필요성에 대해 협력의 필요성의 균형을 잡는 것과 일맥상통합니다.

전반적으로 VC 회사는 파트너에 대한 보상 방식에 서로 다른 접근 방식을 취하는 것으로 보입니다. 이는 학술 연구에서 자세히 탐구되지 않았습니다. 대리인 이론은 보상 구조가 노력 제공 및 최종 결과에 상당한 영향을 미쳐야 한다고 제안합니다. Chung 등(2012)은 VC와 PE에 명시적인 성과급 인센티브가 존재하지만, 향후 추가 자본을 조달해야 하는 필요성과 함께 강력한 암묵적 인센티브도 존재한다는 것을 보여줍니다. 우리의 결과는 VC의 보상, 투자자(LP)와의 계약, 결과 간의 관계를 연구하는 것이 향후 연구에 흥미로운 길이 될 것임을 시사합니다.

우리는 이 섹션을 펀드가 어떻게 초기 투자 결정을 내리는지 보고하는 것으로 마무리합니다. 표 32는 펀드의 약 절반, 특히 소규모 펀드, 의료 펀드, 비캘리포니아 펀드가 파트너의 만장일치 투표를 요구한다고 보고합니다. 펀드의 추가 7%는 1명을 제외한 만장일치 투표를 요구합니다. 펀드의 약 20%는 일부 파트너가 거부권을 가진 합의를 요구합니다. 마지막으로 펀드의 15%는 과반수 투표를 요구합니다. 이러한 의사결정 규칙이 투자 및 파트너십 성공에 영향을 미치는지 이해하는 것도 향후 연구에 흥미로운 주제가 될 것입니다.

3.8 유한 파트너와의 관계

우리는 Gompers et al.(근간)의 질문과 유사하게 VC와 유한 파트너(LP) 투자자 간의 상호작용에 대한 일련의 질문을 던짐으로써 이번 설문을 마무리하였습니다.

표 33에 따르면 VC들은 대부분의 LP가 회수 현금 배수(84%)와 순IRR(81%)을 중요한 벤치마크 지표로 여긴다고 믿습니다. 실제 VC의 52%와 32%가 이 두 지표를 가장 중요한 기준으로 꼽았습니다. 반면 VC 펀드 대비 성과(60%)나 S&P500 대비 성과(23%)도 어느 정도 중요할 것으로 예상되지만 가장 중요하다고 본 비율은 10%에도 미치지 못했습니다. 이런 양상은 세부 그룹과 무관하게 일관되게 나타났습니다. 결국 VC들은 LP가 상대적 성과보다는 절대적 성과에 의해 주로 동기부여된다고 강하게 믿는 셈입니다.

이는 Gompers et al.(근간)이 PE 투자자들에 대해 발견한 바와 일치합니다. 하지만 LP가 상대적 성과 기대치에 따라 자금을 배분해야 한다는 재무이론의 관점과는 배치됩니다. 뮤추얼펀드 업계에서 상대성과를 최우선시하는 관행과도 거리가 있습니다.

표 34는 VC들이 LP에게 제시하는 목표 순IRR과 현금 배수를 보여줍니다. 평균 목표 순IRR은 하위그룹에 상관없이 24% 수준으로 일관된 반면 중앙값은 20%였습니다. 이는 Gompers et al.(근간)의 PE 투자자 IRR과 비슷한 수준입니다. 흥미롭게도 이는 VC 투자가 PE 투자보다 더 위험하다는 통념과는 다소 배치됩니다.

동시에 VC들은 LP에게 평균 3.5배의 현금 배수도 제시하고 있습니다. 초기 VC(3.8배)가 후기 VC(2.8배)보다 높은 목표치를 내세우는 편입니다. 이는 PE 투자자 대비 다소 높은 수준인데, VC 투자의 긴 투자기간을 감안하면 설명 가능해 보입니다. 끝으로 표 34는 VC들의 미래 성과 기대감도 드러냅니다.

무려 93%가 공개시장 수익률을 능가할 것으로 예상했고, 71%는 VC 업계 전반에 대해서도 낙관적이었습니다. 지나치게 낙관적으로 보일 수 있지만, 최근 연구(Harris et al., 2016)에 따르면 2004년 이후 대부분 연도에서 평균적인 VC 펀드는 S&P500 수준의 성과를 기록했다고 합니다.

4. 결론

이 연구는 VC들이 구체적으로 어떤 활동을 하며 왜 성공적일 수 있었는지에 대해 심층적으로 파고들었습니다. 우리는 681개 VC 회사의 885명의 VC를 대상으로 딜 소싱, 투자 선정, 기업 가치평가, 딜 구조화, 투자 후 부가가치 창출, 엑시트(Exit), VC 조직 내부 이슈, 외부와의 관계 등 8대 의사결정 영역을 조사했습니다. 연구 결과는 크게 두 가지 측면에서 기존 문헌에 기여한다고 볼 수 있습니다.

첫째, 우리는 딜 소싱, 투자처 선별, 부가가치 창출의 특성과 상대적 중요도에 대한 이해를 높였습니다. VC들은 이 세 가지 활동 모두에 상당한 자원을 투입합니다. 가치 창출에 있어 소싱, 선별, 부가가치가 모두 기여하지만, 특히 '선별'이 가장 중요한 것으로 조사되었습니다. 응답자의 절반 가량이 선별을 1순위로 꼽았습니다.

또한 투자처 선정이나 성패 요인 분석에서 일관되게 등장한 키워드는 '팀'이었습니다. 제품이나 기술 등 사업적 요소보다 경영진의 역량을 훨씬 중시하는 것으로 나타났습니다. 결국 VC들은 사업 아이템(말) 보다는 창업자(기수)를 보고 투자하는 셈입니다. Bernstein, Korteweg, Laws(2015)의 연구와도 일맥상통하는 대목입니다. 향후 연구 과제 중 하나는 이런 투자 철학의 개별 VC 간 편차가 추후 성과로 이어지는지 확인해 보는 것입니다.

둘째, 우리는 VC들이 대학에서 배우는 NPV나 DCF 같은 계량적 가치평가 기법은 거의 쓰지 않음을 발견했습니다. Graham & Harvey(2001)가 일반기업 CFO들에 대해 발견한 것과는 대조적입니다. 오히려 Gompers et al.(근간)의 PE 투자자 연구 결과와 유사했습니다. PE처럼 VC들도 투자배수나 IRR에 주로 의존하고 있었습니다. 다만 PE나 CFO들과 달리 VC들 중 적지 않은 수는 현금흐름 예측 자체를 아예 하지 않는 것으로 조사되었습니다.

• 원문: http://www.nber.org/papers/w22587

본 콘텐츠는 2016년 9월 발행된 "HOW DO VENTURE CAPITALISTS MAKE DECISIONS?" 콘텐츠를 번역한 것입니다. 저는 전문 번역가가 아니기 때문에 오역이 있을 수 있습니다. 또한 본 글은 원저작자의 요청에 따라 불시에 삭제될 수 있습니다. 감사합니다.