[번역] SEC의 웰스 노티스에 대한 유니스왑(Uniswap) 랩스의 답변
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I. 서론
유니스왑 프로토콜(이하 "프로토콜")은 사용자에게 큰 이점을 주면서 디지털 자산을 효율적이고 안전하며 중개인 없이 거래할 수 있게 해주는 획기적인 기술입니다. 이는 증권법의 어떠한 합리적인 해석으로도 거래소, 중개인 또는 청산회사가 아닙니다. 이는 전통적인 상업 및 금융 시장을 괴롭히는 많은 문제에 대한 기술적 해결책입니다.
프로토콜은 중앙 주문장, 제3자 보관 및 사설 주문 매칭 엔진의 필요성을 제거하므로 수수료를 떼어가고 숨겨진 위험을 추가하는 많은 중개인의 필요성을 없앱니다. 만약 전통적인 주식 시장이 프로토콜의 모델을 채택한다면 독립적인 연구에 따르면 미국 투자자들은 모든 거래 비용의 30%, 즉 연간 약 120억 달러를 절약할 수 있을 것입니다. 프로토콜은 정확히 위원회가 환영하고 장려해야 할 혁신의 종류입니다.
프로토콜은 시장 구조를 재구상합니다. (수수료를 받고) 거래를 촉진하고, (수수료를 받고) 자산을 보관하며, (수수료를 받고, 1-2일의 지연 후에야) 거래를 청산 및 결제하는 다양한 중앙 집중식 중개인들을 두는 경향이 있는 전통 시장과 달리, 프로토콜은 사용자들이 중앙 집중식 중개인 없이 안전하게 디지털 파일 형식으로 거래할 수 있게 해주는 자율 소프트웨어입니다. 각 사용자는 자신의 자산을 보관할 수 있으며, 자동 결제는 즉시 이루어집니다.
많은 전통 시장은 또한 중앙 집중식 "마켓 메이커"에 의존하는데, 이들은 종종 고빈도 거래 회사로서 방향성 위험을 피하고 매수와 매도 사이에서 스프레드를 벌 수 있는 한 특정 자산을 사고팔 의향이 있습니다. 이러한 중앙 집중식 중개는 불투명하고 변동성이 큰 가격 책정, 프론트러닝, 기만적인 판매 관행, 결제 지연, 분실되거나 도난당한 고객 자금, 그리고 유동성 사라짐으로 인한 잠재적 플래시 크래시 등의 형태로 잠재적 비용과 위험을 초래합니다.
반면에 프로토콜은 (i) 다양한 사람들이 본질적으로 유동성 풀에 유동성을 크라우드 펀딩할 수 있고, (ii) 이러한 유동성 제공자("LP")들은 일반적으로 풀에 기여하는 두 자산 모두에서 이미 시장 위험을 감수하므로 전통적인 마켓 메이커보다 낮은 스프레드를 요구하기 때문에 더 지속적인 유동성 증가를 가능하게 합니다.
프로토콜은 이미 사람들이 상품 및 기타 자산을 거래하는 방식을 혁신하고 있습니다. 이더리움 블록체인에 "스마트 계약" 세트로 처음 배포된 이후 프로토콜은 해당 블록체인에서 가장 많이 사용되는 프로토콜이 되었습니다. 프로토콜은 누구나 이더리움의 표준 파일 형식인 ERC-20을 사용하여 자산을 거래할 수 있게 해줍니다. PDF 파일 형식이 (주식 증서뿐만 아니라) 모든 유형의 문서를 나타낼 수 있는 것처럼 ERC-20은 (상품부터 수집품까지) 모든 종류의 가치를 나타낼 수 있습니다.
프로토콜은 사람들이 ERC-20을 다른 ERC-20과 교환할 수 있게 함으로써 지난 6년 동안 1,850만 개의 지갑 주소에 걸쳐 2조 달러 이상의 상거래를 지원해 왔습니다. 수만 개의 독립 소프트웨어 애플리케이션이 독립적으로 프로토콜에 연결되었습니다. 또한 수천 개의 무관한 개발자 팀이 프로토콜을 포크(또는 복사)하여 다른 거래 프로토콜에서 수천억 달러 이상의 거래량을 추가로 지원했습니다. 요컨대 프로토콜은 오늘날 수백만 명의 사람들이 표준화된 크립토 토큰을 거래하기 위해 사용하는 도구이며, 궁극적으로 전통 금융 및 기타 분야에서 비즈니스가 이루어지는 방식을 바꿀 수 있습니다.
프로토콜이 이러한 막대한 이점을 제공하는 동시에 증권법상 거래소가 아닙니다:
- 2차 시장 거래는 투자 계약을 구성하지 않으며, 프로토콜에서 거래되는 대부분의 거래량은 비트코인, 이더리움, 스테이블코인 또는 외국 거래로, 이들 중 어느 것도 SEC의 관할권 대상이 아닙니다.
- 프로토콜은 법률이 "증권거래소"로 간주되기 위해 요구하는 바와 같이 증권 거래를 "목적"으로 설계되지 않았습니다. 오히려 프로토콜은 사용자가 HTML이 웹 브라우저에서 디지털 콘텐츠를 표시하는 표준 방식을 제공하는 것과 유사하게 온라인에서 거래 항목에 대한 관심을 게시할 수 있게 해주는 수동적이고 인터넷 기반의 통신 프로토콜입니다.
- 프로토콜은 Universal Navigation Inc.("유니스왑 랩스" 또는 "랩스")는 말할 것도 없고 어떠한 "사람들의 집단"에 의해 통제되거나 구성되지 않습니다. 랩스는 처음에 프로토콜을 개발했지만 프로토콜은 오픈 소스이며 완전히 자율적입니다. 랩스는 프로토콜의 핵심 코드를 변경할 수 없습니다. 아무도 프로토콜을 사용하여 거래하거나 자산을 추가 또는 제거하기 위해 랩스의 허가를 받을 필요가 없습니다. 사토시 나코모토가 비트코인을 통제하지 않는 것처럼 랩스도 프로토콜이나 그 사용을 통제하거나 유지 관리하지 않습니다.
- 프로토콜에는 거래소의 다른 측면이 없습니다. 주문을 매칭하거나, 구매자와 판매자를 모으거나, 시장을 구성하지 않습니다.
사실 프로토콜의 기본적인 특성은 프로토콜이 "거래소"가 아님을 너무나 명백하게 만들어 위원회가 통신 프로토콜을 포함하기 위해 "거래소"에 대한 자체 정의를 변경하는 아직 계류 중인 규칙 제정을 시작했습니다. 해당 제안은 불법적으로 사전적 정의와 법령 이력을 무시하고, 의회가 부과한 제한을 위반하며, 프로토콜과 같이 일반 목적의 비증권 애플리케이션을 가진 오픈 소스 소프트웨어로 법령의 적용 범위를 확대합니다.
마찬가지로 랩스의 다른 행위도 증권법을 위반하지 않습니다. 위원회가 최근 코인베이스 소송에서 패소하면서 이미 알게 된 바와 같이 코인베이스의 지갑 소프트웨어 및 랩스의 웹 기반 Interface와 같은 블록체인 프로토콜을 보고, 분석하고, 통신하기 위한 수동적인 웹 Interface는 오픈 소스 거래 경로 알고리즘(랩스의 "Autorouter"와 같은)과 결합되더라도 "중개인" 테스트를 충족하지 않습니다.
랩스는 제3자 자산을 소유하지 않고, 거래의 당사자가 되지 않으며, 증권이나 증권 거래의 예탁 기관이나 중개인으로 기능하지 않기 때문에 "청산 기관"의 정의도 랩스에 적용되지 않습니다. 그리고 랩스는 등록이 필요한 거래에서 토큰을 제공하거나 판매하지 않았습니다(그리고 한 번도 제공하거나 판매한 적이 없습니다). 랩스의 UNI 거버넌스 토큰 배포는 등록에서 면제되었고, Howey 테스트에 따른 비증권 거래였거나 둘 다였습니다. 그리고 풀의 토큰에 대한 LP의 소유권을 나타내는 대체 가능하고 대체 불가능한 영수증("LP 토큰")은 이익 배분 계약이 아니며 랩스에서 발행하지 않습니다.
이 사건은 헌법적 문제도 수반합니다. 많은 암호화폐 자산과 탈중앙화 금융의 사용을 규제하고 잠재적으로 금지할 수 있는 위원회의 광범위한 새로운 권한 주장을 수용하기 전에, 법원은 중대 질문 원칙(major questions doctrine)이 의회의 구체적인 승인 없이 위원회가 그러한 경제적으로 중요한 결정을 내리는 것을 배제하는지 여부를 고려해야 합니다.
또한 법원은 이 사건에서 제기된 많은 문제가 "거래소" 정의 확장과 관련하여 아직 계류 중인 규칙 제정에서 위원회에 직접 제기되고 있다는 점을 감안할 때, 위원회가 랩스의 활동이 증권법을 위반할 수 있다는 공정한 통지를 제공하지 않았는지도 고려해야 합니다. 법원은 위원회가 두 가지 원칙에 따라 행동할 권한이 없다고 결론을 내릴 가능성이 높습니다.
위원회는 이러한 중대한 소송 위험을 감수해서는 안 됩니다. 이 사건을 제기하는 것은 미국인들이 규제하기 더 어려운 외국 인터페이스와 거래 프로토콜을 사용하도록 장려하는 한편, 금융 및 상업 시장에 절실히 필요한 경쟁과 혁신을 가져오는 새로운 아이디어를 육성하려는 미래의 혁신가들을 막을 것입니다.
중개인 없이 거래자들이 피어 투 피어 방식(P2P)으로 거래할 때 고객과 시장 무결성을 어떻게 보호하는 것이 최선인지에 대해 합법적인 질문이 있지만, 이는 주로 의회가 해결해야 할 정책적 문제이며 랩스가 주도적으로 참여해 온 지속적인 정책 논의의 일부입니다. 위원회는 이 문제에 대한 소송을 통해 원하는 답을 얻을 수 없습니다.
이러한 이유로 위원회는 이 사건을 추진해서는 안 됩니다. 위원회는 그렇게 함으로써 얻는 것보다 잃을 것이 더 많습니다. 그리고 위원회의 시간과 자원은 랩스가 개발한 혁신과 같은 것을 책임감 있게 다루고 촉진하는 정책 프레임워크를 만드는 데 사용하는 것이 더 좋을 것이며, 위원회가 관할하는 시장에서 그러한 혁신이 채택되도록 장려해야 합니다.
II. 사실 관계
A. 유니스왑 랩스는 뉴욕에 기반을 둔 혁신적인 소프트웨어 회사입니다.
Universal Navigation Inc.는 랩스라는 사업명으로 2018년에 설립되어 뉴욕시에 위치한 민간 소프트웨어 회사입니다. 랩스의 CEO인 Hayden Adams는 이더리움 블록체인에서 ERC-20 토큰을 거래하기 위한 피어 투 피어 시스템인 프로토콜을 발명했습니다.2 랩스는 주로 프로토콜에 액세스하기 위한 웹 애플리케이션("Interface")과 모바일 앱 기반 지갑을 포함하여 프로토콜과 관련된 사용자 경험을 향상시키는 소프트웨어를 운영하고 개발하는 데 주력하고 있습니다.
B. 프로토콜은 개인이나 단체가 통제하지 않는 자동화된 마켓 메이커 기술입니다.
프로토콜은 이더리움 네트워크에서 실행되는 자율적인 "스마트 계약" 세트입니다. 즉, 사전 프로그래밍된 디지털 자판기와 유사하게 거래를 자동으로 실행하도록 프로그래밍된 이더리움 블록체인의 소프트웨어입니다. 프로토콜은 널리 성공한 최초의 자동화된 마켓 메이커("AMM")이며, 일반적으로 두 가지 특정 자산을 포함하는 유동성 풀에 유동성을 제공하는 LP에 의존합니다.
유동성 풀은 사용자들이 총체적으로 상수 곱 마켓 메이커 공식(x*y = k)을 사용하여 결정된 가격으로 교환하려는 자산의 양을 나타내며, 이는 다양한 자산의 비율이 변동함에 따라 자동으로 재조정됩니다. 이 공식은 모든 풀에서 두 토큰의 잔액을 나타내는 x와 y의 곱이 상수 k와 같음을 보장합니다. 자산의 상대 가격은 거래를 통해서만 변경될 수 있기 때문에 프로토콜 가격과 외부 가격 사이의 차이는 시장 기회를 만듭니다. 따라서 공식과 재조정 메커니즘의 조합은 프로토콜 가격이 항상 시장 청산 가격으로 수렴하도록 보장합니다.
랩스는 현재까지 프로토콜의 세 가지 버전을 출시했으며, 각 버전은 추가 기능을 도입했지만 동일한 기본 기능을 수행합니다. 랩스가 프로토콜의 다양한 버전을 개발하고 출시하는 데 관여해 왔지만, 프로토콜 자체는 자율적이고 자체 실행되며 랩스나 다른 개인 또는 조직에 의해 중앙 집중식으로 관리, 통제 또는 유지되지 않습니다. 랩스와 그 직원을 포함한 프로토콜 개발자들은 프로토콜에서 스왑을 승인하거나 차단하거나, 프로토콜을 "실행"하거나 종료하거나, 프로토콜의 코드를 변경할 수 없습니다. 대신 프로토콜은 "거버넌스 최소화" 원칙에 따라 작동합니다.
즉, 오픈 소스 소프트웨어 구성요소의 자동화는 강력한 형태의 탈중앙화이며, 자동화할 수 있는 모든 것은 자동화하여 기본 소프트웨어 작동에서 인간의 의사 결정에 개방되는 부분을 최소한으로 남겨두어야 한다는 것입니다. 이 원칙에 따라 스왑 승인, 새로운 풀 추가, 유동성 제공을 포함한 프로토콜의 모든 핵심 작업은 랩스가 아닌 사용자에 의해 개시되고 프로토콜의 코드에 따라 자동으로 구현됩니다. 만약 랩스가 내일 사라진다면, 사용자들은 오늘날과 같이 프로토콜을 계속 사용할 수 있을 것입니다. 마치 사토시 나카모토가 사라진 후에도 사람들이 비트코인을 계속 사용할 수 있는 것과 같습니다.
프로토콜의 스왑 사용자들은 자신의 자산을 통제하는 개인 키를 관리하는 데 도움이 되는 소프트웨어인 자체 보관 지갑을 사용하여 프로토콜의 이더리움 스마트 계약과 연결하고 유동성 풀과 스왑하여 풀의 한 자산을 다른 자산과 교환합니다. 스왑은 온체인에서 이루어집니다. 랩스는 스왑 중에 사용자의 토큰을 소유하거나 보관하지 않으며 거래를 승인하거나 거절하지 않습니다. 전통적인 거래소와 달리 프로토콜은 제3자 보관, 중앙 주문장 또는 사설 주문 매칭 엔진을 포함하지 않으며, 사용자는 스왑을 완료하기 위해 개별 거래 상대방과 매칭할 필요가 없습니다.
청산 기관이나 중개인 또는 예탁 기관의 필요성도 없습니다. 스왑은 프로토콜에서 발생하는 모든 스왑을 검증하는 광범위한 비제휴 경쟁 이더리움 검증자에 의해 자동으로 처리되고 누가 어떤 자산을 통제하는지에 대한 업데이트된 원장에 추가됩니다. 프로토콜의 일일 거래량의 상당 부분은 위원회가 증권이 아님을 인정한 이더, 래핑된 비트코인, 스테이블코인의 교환만 포함하는 풀에서 발생합니다.
LP는 스왑 사용자가 지불하는 수수료를 통해 유동성 제공에 대한 보상을 받습니다. 수수료는 풀에 따라 다르지만 현재 프로토콜 버전 3에서는 유동성 풀을 처음 생성한 사용자가 0.01%, 0.05%, 0.30% 또는 1%로 설정할 수 있습니다.
C. Interface는 사용자가 프로토콜에 액세스할 수 있게 해주는 많은 애플리케이션 중 하나입니다.
랩스는 사용자가 자체 보관 지갑을 연결하고 프로토콜에 전달하는 지침을 생성할 수 있게 해주는 웹 애플리케이션인 Interface를 만들고 운영합니다. 랩스의 Interface는 프로토콜에 액세스하는 유일한 방법이 아닙니다. 사실 프로토콜의 거래량의 약 10-15%(총 거래의 약 20%)만이 Interface에서 발생합니다.
그리고 이러한 Interface 지원 거래의 하위 집합 중 25%만이 미국 내에서 발생합니다. Interface에서 발생하지 않는 프로토콜 거래량의 나머지 85-90%는 랩스와 무관한 개인이나 단체가 개발한 다른 Interface에서 발생하거나 스마트 계약과 통신하기 위한 자체 코드를 작성할 수 있을 만큼 정교한 사용자로부터 발생합니다.
그 결과 Interface를 사용하여 프로토콜과 통신하는 데 도움을 받는 스왑 사용자는 Interface를 사용하지 않고 유동성을 제공한 사람이 제공한 유동성에 액세스할 수 있으며, Interface의 도움을 받아 제공된 유동성은 종종 완전히 다른 Interface를 사용하거나 Interface를 전혀 사용하지 않는 사람이 액세스합니다.
D. Autorouter는 프로토콜에서 최상의 거래 경로를 추천하는 오픈 소스 도구입니다.
Autorouter는 프로토콜에서 스왑이 발생할 수 있는 모든 잠재적 경로를 분석하는 오픈 소스 도구입니다(예: 이더를 래핑된 비트코인으로 스왑하는 사람은 이더를 스테이블코인으로 스왑한 다음 해당 스테이블코인을 래핑된 비트코인으로 스왑할 수 있음). 그런 다음 Interface 사용자에게 해당 시점에 사용 가능한 가장 효율적인 스왑과 가장 낮은 수수료에 대한 정보를 제공하려고 시도합니다. 이 경로는 사용자에게 더 나은 가격을 제공하는 경우 여러 풀에 걸쳐 "분할"될 수 있습니다.
Autorouter는 또한 이더리움 검증자가 수집하는 이더리움 블록체인에 트랜잭션을 제출하는 네트워크 비용인 "가스 비용"도 고려합니다. 사용자는 제안된 경로를 사용할지 여부를 선택합니다. 사용자가 Autorouter에서 식별한 경로로 진행하기로 선택하면 사용자 자신의 자체 보관 지갑이 사용자의 토큰으로 스왑을 수행하기 위해 블록체인에 지침을 제출합니다. Autorouter는 어느 시점에도 사용자의 자산과 상호 작용하지 않습니다. 사용자는 프로세스에서 재량권을 행사하는 유일한 주체입니다.
E. UNI 토큰은 보유자가 프로토콜의 제한된 수정 가능한 측면을 제어할 수 있게 해주는 거버넌스 토큰입니다.
프로토콜의 거버넌스 토큰인 UNI는 2020년 9월 15일에 출시되었습니다. 출시 직전에 또 다른 탈중앙화 금융("DeFi") 기업인 SushiSwap이 프로토콜을 포크하고 Sushi 거버넌스 토큰으로 LP를 Uniswap에서 유인하려고 시도하는 "뱀파이어 공격"을 개시했습니다. 그 사건에 대한 사용자 반응은 사용자와 LP의 Uniswap 커뮤니티가 프로토콜과 관련된 거버넌스 토큰에 관심이 있음을 보여주었습니다.
UNI는 "공유된 커뮤니티 소유권과 활기차고 다양하며 헌신적인 거버넌스 시스템"을 가능하게 하고 "Uniswap을 공개적으로 소유되고 자체적으로 지속 가능한 인프라로 공식적으로 확립하는 동시에 그 파괴 불가능하고 자율적인 특성을 계속해서 신중하게 보호"하기 위해 출시되었습니다.
UNI 보유자는 프로토콜과 관련된 제한된 결정을 허용하는 프로토콜의 거버넌스 시스템에 참여할 수 있습니다. 이러한 결정에는 예를 들어 프로토콜 버전 3에서 새로운 LP 수수료 등급을 만들거나 LP 수수료의 일부를 다른 곳에 할당하는 것(일반적으로 "수수료 전환"이라고 함)에 대한 투표가 포함됩니다.
결정은 거의 없으며 거래 차단, 거래 승인, 프로토콜 코드 수정, 자금 잠금 또는 자금 탈취와 같은 기술적 능력은 포함하지 않습니다. 랩스 직원이 UNI 토큰을 소유하고 관련 의결권을 위임할 수 있지만, 랩스의 현재 정책은 직원(및 법인으로서의 랩스)이 거버넌스 제안에 투표하는 것을 금지하고 있습니다.
출시 당시 UNI 토큰은 프로토콜의 과거 사용자(스왑 사용자와 유동성 제공자 모두), 거버넌스 재무부(UNI 보유자가 집합적으로 통제), 특정 랩스 투자자 및 고문, 그리고 약 2개월 동안 Uniswap v2의 4개 풀(ETH/USDT, ETH/USDC, ETH/DAI 및 ETH/WBTC)의 LP에 할당되었습니다. 랩스도 현재 및 미래 직원을 위해 지정된 원래 UNI 공급량의 상당 부분을 보유했습니다.
F. 프로토콜은 널리 사용되며 소비자에게 엄청난 혜택을 제공하고 더 큰 미래 잠재력을 가지고 있습니다.
프로토콜은 거래량 기준으로 이더리움 네트워크에서 가장 인기 있는 탈중앙화 거래 소프트웨어입니다. 여러 블록체인에 걸쳐 2018년 출시 이후 2조 달러 이상의 거래량을 지원했으며 현재 일일 거래량은 약 15.7억 달러입니다. 프로토콜은 또한 금융 및 경제 분야 리더들의 존경을 받고 있습니다. 예를 들어 J.P. Morgan과 DBS Bank는 프로토콜의 포크를 기반으로 구축된 Project Guardian라는 외환 및 정부 채권 거래 시범 사업을 시작하기 위해 싱가포르 정부와 파트너십을 맺었습니다.
그리고 Stanford의 Stephen Boyd, Harvard School of Engineering의 David Parkes, Hass School of Business의 Christine Parlour와 같은 저명한 학자들의 연구에 따르면 AMM은 깊은 시장, 중앙 집중식 거래소의 가격과 일치하는 가격, 트레이더를 위한 더 낮은 비용을 제공합니다.
이는 특히 상대적으로 덜 유동적인 자산에 대해 더 잘 기능하는 시장을 만들 수 있습니다. 또한 McMasters와 University of Toronto의 교수들의 연구에 따르면 프로토콜의 모델이 전통적인 주식 시장에 채택되었다면 지난 3년 동안 미국 투자자들에게 모든 거래 비용의 30%인 340억 달러를 절약했을 것입니다. 연구는 또한 프로토콜이 수조 달러 규모의 비증권 통화 거래 시장에 효율적인 시장을 제공할 수 있음을 시사합니다.
III. 거래소 정의의 일반적인 언어에 따르면 랩스는 거래소를 운영하지 않습니다.
SEC 직원들은 랩스가 거래소법 제5조를 위반하여 미등록 거래소를 운영하고 있다고 주장합니다. 이 주장은 근거가 없습니다. 첫째, 프로토콜에서는 증권 거래가 발생하지 않으며, 둘째, 프로토콜을 통해 일부 증권 거래가 발생하더라도 랩스는 거래소법의 의미 내에서 "증권거래소"를 운영하지 않습니다. 이러한 문제에 대해 소송을 선택하는 것은 위원회를 (a) 암호화폐 토큰에 대한 권한과 관련된 불리한 결정, 그리고 (b) SEC의 해당 영역에서의 보류 중인 규칙 제정을 약화시키는 방식으로 "거래소" 정의의 범위를 제한하는 판례에 노출시킬 수 있습니다.
A. 투자 계약에는 계약이 필요하기 때문에 프로토콜을 통한 2차 시장에서의 거래는 투자 계약이 아닙니다.
증권법은 주식, 채권, "투자 계약" 등 다양한 범주의 증권을 정의합니다(15 U.S.C. § 77b(a)(1)). 대법원이 Howey 사건에서 발표한 테스트에 따르면 "투자 계약"은 "어떤 사람이 공동 기업에 자금을 투자하고 프로모터나 제3자의 노력에 의해서만 이익을 기대하도록 유도되는 경우"에만 존재합니다(SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293, 298-99 (1946)). 프로토콜에서의 토큰 거래는 Howey 테스트를 충족하지 않습니다.
첫째, 판례와 SEC 자체의 지침 모두 암호화폐 자산 자체는 투자 계약이 아님을 확인합니다. 예를 들어 Ripple 사건의 법원은 암호화폐 "토큰 자체는 투자 계약의 Howey 요건을 구현하는 '계약, 거래 또는 계획'이 아니다"라고 판시했습니다(SEC v. Ripple, 682 F. Supp. 3d 308, 324 (S.D.N.Y. 2023)). 위원회는 이러한 현실을 받아들였습니다(SEC v. Coinbase, Inc., No. 23 Civ. 4738, 2024 WL 1304037, at *13 (S.D.N.Y. Mar. 27, 2024)). "SEC는 토큰 자체가 증권이 아님을 인정하는 것으로 보입니다." 구두 변론 기록, SEC v. Coinbase, Inc., No. 23 CIV. 4738 (KPF) (S.D.N.Y. Mar. 27, 2024), Dkt. No. 101, at 21:11 (SEC 직원은 "토큰 자체는 증권이 아님"을 인정했습니다).
그러나 위원회는 디지털 토큰의 2차 시장 거래 자체가 "투자 계약"이라는 입장을 취해 왔는데, 그 이유는 토큰 구매자들이 그러한 토큰을 둘러싼 전체 "생태계"를 구매하고 있기 때문입니다.
이 "생태계" 이론은 Howey 테스트를 충족하지 않습니다. 프로토콜의 2차 매수자는 거래 상대방과 계약을 맺지 않고, 공동 기업에 참여하지 않으며, 토큰 프로젝트의 노력만으로 이익을 얻을 것으로 기대하지 않습니다. 토큰을 "발행"하는 프로젝트는 일반적으로 프로토콜 사용자에게 어떠한 노력을 기울이거나 사업에서 발생하는 이익을 공유하겠다는 약속이나 공약을 하지 않았으며, 2차 시장 구매자들은 "자신들의 지불금이 프로젝트로 갔는지 아니면 다른 사람에게 갔는지 알 수 없었을 것"입니다(Ripple, 682 F. Supp. 3d at 328).
디지털 토큰의 거래가 그럼에도 불구하고 위원회의 "생태계" 이론에 따라 "투자 계약"으로 취급된다면, 명백한 비증권과 자산의 모든 종류의 2차 판매도 마찬가지로 투자 계약으로 전환될 것입니다.
여기에는 예를 들어 생산자가 마케팅에 많은 비용을 지출하고 누가 어떤 물품을 구매하는지 통제하는 에르메스 버킨 가방과 같은 럭셔리 한정판 상품의 판매, 수량이 인위적으로 제한되는 야구 카드나 우표와 같은 수집품, 그리고 World Gold Council에 의해 뒷받침되는 생태계 덕분에 금을 포함한 보석과 금속이 포함될 것입니다.
이러한 실물 상품은 단순히 유형적이거나 "고유한" 효용성을 가지고 있다고 말함으로써 구별될 수 없는데, 그 이유는 디지털 토큰도 종종 효용성을 가지고 있기 때문이기도 하고, 가치와 효용성이 전적으로 생태계에서 파생되지만 비증권 상품으로 인정되는 무형의 상품(예: 배출권, 재생 에너지 크레딧, 탄소 크레딧)이 많이 있기 때문입니다.
실제 계약 또는 적어도 계약의 제안이 없는 상태에서 투자 계약이 존재할 수 있는지 여부는 상급 법원에 의해 결정될 가능성이 높은 현안으로 남아 있습니다. 지방 법원 절차에서의 위원회의 주장에도 불구하고, 대법원이나 항소법원은 계약이 없는 상태에서 "투자 계약"이 존재한다고 판결한 적이 없습니다. 위원회는 항소법원이 증권법에 따른 위원회의 새로운 권한 해석을 고려할 기회를 가질 때까지 새로운 대상에 대한 추가 집행 조치를 자제해야 합니다.
마지막으로 그리고 동등하게 중요한 것은 SEC 자신의 관할권에 대한 견해에 따르더라도 프로토콜에서의 스왑의 대다수가 명확하게 증권 거래가 아니라는 점입니다. 프로토콜에서 65%의 거래량은 의심의 여지없이 SEC가 증권이 아님을 인정한 풀, 즉 이더, 래핑된 비트코인, 스테이블코인 풀로 구성됩니다. 미국 증권법도 외국 거래로 확장되지 않으며, 랩스는 프로토콜에서 거래하는 사용자의 약 75%가 외국인일 것으로 추정합니다(Interface 데이터가 프로토콜을 대표한다고 가정).
사용자의 약 25%가 국내이고 그 국내 거래량의 35%만이 BTC, ETH, 스테이블코인 풀 외부에서 발생한다는 점을 감안할 때, SEC 자신의 (잘못된) Howey 테스트 접근법에 따르더라도 프로토콜 거래량의 8.75%만이 SEC의 관할권에 속할 수 있습니다. 게다가 그 8.75%에는 (a) 시장이 "오로지 엔터테인먼트 목적"이라고 이해하고 있고 그 창작자들(알려진 경우)이 일반적으로 미래의 노력이나 개선에 대한 약속을 하지 않으며 그러한 개선을 지원하기 위한 어떠한 행동도 취하지 않는 Pepe, Doge, Jeo Boden과 같은 밈 토큰, 그리고 (b) 기능성으로 인해 대부분의 거래에서 비증권일 가능성이 높은 유틸리티 토큰과 같이 명백하게 증권이 아닌 많은 토큰이 포함됩니다.
B. 랩스는 거래소법의 텍스트에 정의된 대로 증권거래소를 운영하지 않습니다.
프로토콜을 통해 증권 거래가 발생한다 하더라도 랩스는 거래소법의 의미 내에서 "증권거래소"를 운영하지 않습니다. "거래소"는 거래소법에 따라 "법인이든 비법인이든 관계없이 증권의 매수인과 매도인을 모으기 위한 시장이나 설비를 구성, 유지 또는 제공하는 모든 조직, 협회 또는 사람들의 집단"으로 정의됩니다(15 U.S.C. § 78c(a)(1)). 랩스가 통제하지 않는 프로토콜이나 랩스의 제품 또는 기술 중 어느 것도 법령의 일반 언어에 해당하지 않습니다. 주목할 점은 2022년 3월 위원회가 거래소법 Rule 3b-16을 개정하는 제안을 발표했는데, 이는 부분적으로 프로토콜과 같은 "통신 프로토콜"에 도달하기 위해 "거래소"의 정의를 확장하는 것입니다. 위원회가 "거래소"의 의미에 대한 전면적인 변경을 제안했다는 사실은 프로토콜이 현행 규정에 따른 "거래소"가 아님을 강조합니다. 그리고 새로운 위원회 규칙도 수많은 규칙 제정 의견이 설명한 바와 같이 거래소법 자체의 경계를 변경할 수 없습니다.
1. 프로토콜은 거래소의 법정 정의를 충족하지 않습니다.
프로토콜은 "거래소"의 법정 정의에 해당하지 않습니다. 첫째, 프로토콜은 "증권의 매수인과 매도인을 모으기 위한 시장"이 아닙니다(15 U.S.C. § 78c(a)(1), 강조 추가). "For"는 목적을 요구합니다. 따라서 거래소법의 "거래소" 정의는 증권 거래를 촉진할 목적으로 설계된 시장으로 확장되지만 증권 거래가 우발적이거나 의도하지 않은 시장은 포함하지 않습니다. Intercontinental Exch., Inc. v. SEC, 23 F.4th 1013, 1025 (D.C. Cir. 2022) 참조. "'등을 모으기 위한 설비'라고 말하고 '모으는 설비'라고 말하지 않음으로써 이 법령은 증권의 매수인과 매도인을 모으기 위한 목적으로 유지되는 설비로 제한될 수 있다."
위원회 자체가 거래소법 Rule 3b-16 개정 제안에 대한 제안 공개에서 이러한 해석을 지지했다는 점이 주목할 만합니다. "거래 관심사를 표시하고 참가자 간 연결만 제공하며 주문을 매칭하기 위한 거래 설비나 참가자가 통신하고 상호 작용하기 위한 프로토콜을 제공하지 않는 시스템은 Rule 3b-16(a)의 기준을 충족하지 않는다"고 설명했습니다. 왜냐하면 "그러한 제공자는 증권의 매수인과 매도인을 모으거나 증권의 매수인과 매도인이 상호 작용하기 위한 절차나 매개변수를 제공하도록 특별히 설계되지 않았기 때문"입니다(87 Fed. Reg. 15496, 15507-08 (Mar. 18, 2022)).
따라서 SEC 직원들이 프로토콜에서 소수의 증권 거래가 발생한다는 점에서 맞다 하더라도, 법원은 프로토콜이 그러한 거래를 촉진할 목적으로 특별히 설계되지 않았기 때문에 프로토콜이 증권거래소라고 결론 내릴 수 없습니다. 오히려 프로토콜은 모든 형태의 가치를 위한 일반 파일 형식인 ERC-20 파일 형식을 지원하며, 프로토콜은 거의 전적으로 비증권 거래에 사용되고 있으며 그 스왑 거래량의 대부분은 이더리움, 래핑된 비트코인, 스테이블코인, 밈 코인의 스왑으로 구성됩니다.
법원은 이미 프로토콜이 그러한 거래에서 합법적인 목적으로 사용된다고 판결했습니다. Risley v. Universal Navigation Inc., No. 22 Civ. 2780, 2023 WL 5609200, at *14 (S.D.N.Y. Aug. 29, 2023) 참조. (Failla 판사는 "탈중앙화된 프로토콜의 스마트 계약 맥락에서 어떤 법원도 아직 이 문제를 결정하지 않았지만, 법원은 여기서 스마트 계약 자체가 암호화폐 상품 ETH와 비트코인의 교환과 같이 합법적으로 수행될 수 있다고 판단한다"고 판시).
의회는 분명히 위원회가 SMTP, TC/IP, HTTP는 말할 것도 없고 Gmail, Twitter, eBay, Indiegogo와 같은 다른 범용 프로토콜이 단순히 증권이 가끔 그들의 기술을 통해 판매될 수 있다는 이유로 거래소로 등록하도록 요구하려는 의도가 아니었습니다. 프로토콜을 포괄하는 "거래소"를 읽는 것은 법령 텍스트와 똑같이 조화될 수 없습니다.
둘째, 프로토콜은 "조직, 협회 또는 사람들의 집단"이 아닙니다(15 U.S.C. § 78c(a)(1)). SEC의 적극적인 집행 조치가 있는 중앙 집중식 거래소와 달리 프로토콜은 소프트웨어 코드로 만들어진 자율 스마트 계약이며 어떤 개인이나 단체가 통제하지 않습니다. 이 특징은 프로토콜을 "구성, 유지 또는 제공"하는 개인이나 단체가 없기 때문에 필연적으로 프로토콜을 거래소의 법정 정의에서 제외합니다(15 U.S.C. § 78c(a)(1); 17 C.F.R. § 240.3b-16(a) 참조).
SEC 직원이 독립적인 프로그래머들이 "거래를 협상하기 위한 매수인과 매도인을 위한 프로토콜"에 코드를 기여했기 때문에 프로토콜이 "사람들의 집단"이라고 주장하는 한(Reopening Release, Amendments to Exchange Act Rule 3b-16 Regarding the Definition of Exchange, Release No. 34-97309 at 29456 n.78 (May 5, 2023)), 그 해석은 불합리하게 서로 모르는 사람들, 심지어 서로의 존재조차 모를 수 있는 사람들, 그리고 서로 경쟁하는 사람들까지 "집단"에 포함시킵니다.
셋째, 프로토콜은 "시장"이 아니며(15 U.S.C. § 78c(a)(1)), 사실상 시장의 필요성을 없앱니다. 거래소법이 제정되었을 때 "시장"은 "시장이나 공매가 열리는 마을의 열린 광장이나 장소"로 정의되었습니다(Market place, Webster's New International Dictionary of the English Language (2d ed. 1935); Market, The Winston Simplified Dictionary (1931) ("물품을 사고파는 공공 또는 사설 장소") 참조; Market, The Comprehensive Standard Dictionary of the English Language (1934) ("물건을 사고팔 수 있는 장소")).
법령상 "시장" 문구를 중앙 집중식 디지털 거래소와 같은 가상의 "장소"를 구성하는 새로운 방식을 반영하도록 해석할 수 있을지는 모르지만 "장소"의 근본적인 요건은 남아 있습니다. DeFi 프로토콜의 핵심 특징은 단일하고 중앙 집중화된 시장을 제공하지 않고 사용자가 탈중앙화된 거래를 통해 서로 교류할 수 있게 한다는 것입니다. 따라서 "장소"의 근본적인 요건이 충족되지 않습니다.
넷째, 프로토콜은 자율적이기 때문에 "매수인과 매도인을 모으는" 중개자 역할을 하는 사람, 단체 또는 장소가 없습니다(15 U.S.C. § 78c(a)(1)). 대신 프로토콜은 한쪽에는 스왑 사용자를, 다른 쪽에는 자율 프로토콜에 코딩된 자동화된 마켓 메이킹 기능을 연결합니다. 즉, 사용자는 유동성 풀과 거래하기 위해 프로토콜의 기반이 되는 스마트 계약과 연결합니다. Risley, 2023 WL 5609200, at *2 참조("사용자가 서로 상호 작용하고 거래를 매칭하는 대신 풀과 상호 작용한다").
프로토콜은 또한 Rule 3b-16(c)에 정의된 대로 "주문"을 매칭하지 않으며, 중앙 집중식 주문장을 제공하지도 않습니다. § 240.3b-16(c) 참조("주문"을 "증권을 사거나 팔겠다는 의지의 모든 확고한 표시로 정의하며, 입찰가 또는 매도호가, 시장가 주문, 지정가 주문 또는 기타 가격이 책정된 주문을 포함한다").
다섯째, 프로토콜이 거래소로 인정될 수 있다 하더라도 프로토콜은 랩스의 통제하에 있는 "조직, 협회 또는 사람들의 집단"이 아니므로 랩스는 다른 사람들이 프로토콜을 사용하는 방식에 대해 처벌받을 수 없습니다. 프로토콜의 특정 버전이 배포되면 랩스가 운영을 중단하더라도 무기한 존재하며 랩스나 다른 개인 또는 단체가 수정하거나 삭제할 수 없습니다. 랩스는 프로토콜에서 발생하는 스왑을 막거나 사용자가 프로토콜에 액세스하는 것을 막을 수도 없습니다.
랩스 직원들이 프로토콜의 다양한 버전에 대한 코드 대부분을 작성했지만 각 버전은 출시되면 자율적입니다. 랩스는 사토시 나코모토가 다른 사람들의 비트코인 사용에 대해 책임을 지지 않는 것처럼 누군가가 프로토콜을 사용하는 것에 대해 책임을 질 수 없습니다. 사람들이 자율 프로토콜을 사용하는 방식에 대해 프로토콜 개발자에게 책임을 묻는 것은 누군가 자율주행차를 사용하여 교통 위반을 저지를 때 자동차 제조사에게 책임을 묻는 것과 같습니다.
한 법원은 유니스왑 프로토콜에 비유하면서 이렇게 썼습니다. 그런 상황에서 "사람들은 자동차 회사를 상대로 잘못된 행위를 용이하게 했다고 고소하지 않을 것입니다. 그들은 잘못을 저지른 개인을 고소할 것입니다." Risley, 2023 WL 5609200, at *14.
이러한 모든 이유로 위원회가 프로토콜이 거래소라고 주장하는 것은 법령과 규칙의 언어에서 급진적인 이탈이 될 것입니다.
2. Interface는 거래소의 법정 정의를 충족하지 않습니다.
마찬가지로 Interface도 거래소법에 따른 거래소가 될 수 없습니다. Interface는 위원회가 거래소가 아니라고 반복해서 결정한 온라인 게시판이나 연결 제공자와 같은 기능을 합니다. 그리고 위원회는 통지 없이 그 입장을 뒤집을 수 없습니다.
첫째, Interface는 여러 매수인과 매도인의 주문을 한데 모으지 않습니다. Interface는 사용자가 자체 보관 지갑을 연결하고 프로토콜로 전달되는 요청을 더 잘 구성할 수 있게 해주는 소프트웨어입니다.
실제 토큰 스왑은 Interface에서 발생하지 않습니다. 스왑은 사용자의 지갑과 블록체인 간의 직접적인 상호 작용에서 이루어집니다. 이 과정에서 사용자는 암호화폐 자산에 대한 통제권을 Interface에 양도하지 않습니다. 사용자가 스왑을 선택하면 Interface가 아니라 사용자의 지갑이 블록체인에 코드를 제출하며, 스왑 자체는 Interface가 아니라 프로토콜에서 실행되는데, 프로토콜은 (위에서 논의한 바와 같이) 거래소의 자격을 갖추지 않습니다.
둘째, Interface는 "주문이 서로 상호 작용하는 확립된 비재량적 방법을 사용하지 않습니다..." (17 C.F.R. § 240.3b-16(a)(2)). Interface는 주문장이 아니며 주문장에 대한 액세스를 제공하지 않습니다. 또한 "사용자로부터 디지털 자산의 주문을 수신하거나 저장"하거나 "[토큰 스왑]이 상호 작용하고 실행할 수 있는 수단을 제공"하지 않습니다(In the Matter of Poloniex, LLC, Exchange Act Release No. 92607, 2021 WL 3501307 (Aug. 9, 2021)). Interface는 거래를 실행하거나 거래소의 어떤 행동도 취하지 않습니다. 오히려 Interface의 각 개별 사용자는 입력 토큰, 출력 토큰, 슬리피지 허용치 선택을 포함하여 거래의 모든 주요 측면을 통제합니다.
셋째, Interface는 거래소의 "설비"가 아닙니다. 랩스가 프로토콜을 통제하지 않기 때문에 프로토콜이 거래소라 하더라도 Interface는 프로토콜의 설비로 간주될 수 없습니다. 15 U.S.C. § 78c(a)(2) 참조("설비"를 "거래소에 대한 또는 거래소로부터의 통신 시스템"으로 정의하되, (다른 것들 중에서) "거래소에 의해 또는 거래소의 동의로 유지되는" 경우에만 해당). Intercontinental Exch., 23 F.4th at 1023 참조("우발적으로 증권 거래를 촉진하는 통신 시스템은 어떤 거래소의 동의에 존재를 의지하지 않으며 어떤 거래소에 의해 유지되지도 않는다").
3. Autorouter는 거래소의 법정 정의를 충족하지 않습니다.
Autorouter 기능도 거래소의 법정 정의를 충족하지 않습니다. 프로토콜 및 Interface와 유사하게 Autorouter는 여러 매수인과 매도인의 주문을 모으거나 확립된 비재량적 방법을 사용하지 않습니다. Autorouter는 프로토콜에서 스왑이 발생할 수 있는 모든 잠재적 경로를 분석한 후 해당 시점에 사용 가능한 가장 효율적인 스왑과 가장 낮은 수수료에 대한 정보를 Interface 사용자에게 제공하려고 시도하는 오픈 소스 도구입니다. 사용자는 궁극적으로 식별된 경로를 사용할지 여부를 선택합니다. 사용자가 진행하기로 선택하면 사용자 자신의 자체 보관 지갑이 스왑을 수행하기 위해 블록체인에 지침을 제출합니다.
IV. 최근 판례는 랩스가 거래소법에 따른 중개인 정의를 충족하지 않음을 확인합니다.
SEC 직원들은 랩스가 거래소법 제15(a)조를 위반하여 미등록 중개인으로 운영되고 있다고 주장합니다. 그러나 랩스는 중개인으로 등록할 필요가 없었으며 그럴 필요도 없습니다. 이 문제에 대해 소송을 선택하는 것은 기술 서비스에 대한 위원회의 규제 권한을 좁히는 또 다른 판례로 이어질 것이며, 이는 그들을 중개인이 아닌 것으로 확실히 간주할 것입니다. 이러한 판례는 주식 증권 시장에서 거래 플랫폼과 주문/실행 관리 서비스를 운영하는 주요 서비스 제공업체들이 중개인으로 등록하기로 한 결정을 재고하게 만들 수 있습니다.
거래소법은 "중개인"을 "다른 사람의 계정으로 증권 거래를 수행하는 사업에 종사하는 사람"으로 정의합니다(15 U.S.C. § 78c(a)(4)(A)). 법원은 어떤 사람이 중개인으로 행동했는지 평가할 때 그 사람이 (1) 발행인이 잠재적 증권 구매자를 식별하는 데 도움을 주는지, (2) 증권 거래를 권유하는지(광고 포함), (3) 발행인과 투자자 사이에서 협상하는지, (4) 투자의 장점에 대한 조언, 추천 또는 평가를 제공하는지, (5) 주문을 접수, 라우팅 또는 매칭하거나 증권 거래 실행을 촉진하는지, (6) 증권 거래와 관련하여 투자자 자금이나 증권을 취급하는지 등 비독점적 요소 목록을 고려합니다(SEC v. Hansen, No. 83 CIV. 3692, 1984 WL 2413, at _10 (S.D.N.Y. Apr. 6, 1984); SEC v. GEL Direct Tr., No. 22-cv-9803 (JSR), 2023 WL 3166421, at_ 2 (Apr. 28, 2023)).
중개인 결정은 사실에 따라 다르며 상황의 총체성에 기반합니다. 즉, 어떤 요소도 결정적이지 않습니다(예: SEC v. RMR Asset Mgmt. Co., 479 F. Supp. 3d 923, 926 (S.D. Cal. 2020)).
SEC 직원들은 랩스가 암호화폐 자산 증권 거래를 위한 고객 유치, 고객 주문 라우팅, 투자 장점에 대한 평가, 조언 제공 등을 포함하여 증권 거래에 정기적으로 참여한다는 이유로 미등록 중개인으로 운영되고 있다고 주장합니다. 그 주장은 기본적으로 실패하는데, 위에서 설명한 바와 같이 프로토콜에서의 기본 거래는 증권 거래가 아니기 때문입니다. 그러나 그렇지 않다고 가정하더라도 코인베이스 판결에서 알 수 있듯이 그 주장은 면밀한 조사를 견딜 수 없습니다.
코인베이스 사건에서 위원회는 랩스 지갑과 매우 유사한 기능을 가지고 있으며 법적으로 Interface와 구별할 수 없는 비보관형 지갑인 코인베이스 월렛이 사용자가 외부 유동성 출처에 연결하여 암호화폐 자산을 보내거나 받거나 스왑할 수 있게 해준다고 주장했습니다(Coinbase, 2024 WL 1304037, at _6).
위원회는 또한 코인베이스가 웹사이트와 소셜 미디어에 광고를 통해 투자자들을 정기적으로 권유하고, 가격 정보를 제공하며, 플랫폼 전반에 걸쳐 사용자 주문을 라우팅하고, 특정 디지털 자산 스왑에 수수료를 부과했다고 주장했습니다(Id. at_ 6, _34). 코인베이스 사건의 법원은 위원회의 제한된 주장이 "단독으로 또는 결합하여" "중개인 정의 및 관련 판례에 따른 '중개 활동'을 입증하기에 불충분하다"고 판결했습니다(Id. at_ 34-35).
랩스에 대한 SEC 직원들의 주장도 마찬가지로 중개 활동을 입증하는 데 실패합니다. 랩스는 사용자에게 프로토콜에서 스왑하도록 권유하지 않으며 투자 조언을 제공하지 않습니다. 그리고 랩스가 특정 수수료를 받는 것이 랩스를 중개인으로 만들지는 않습니다.
A. 랩스는 사용자에게 프로토콜에서 스왑하도록 권유하지 않습니다.
랩스는 투자자에 권유하지 않습니다. 투자자 권유는 "중개인-딜러 또는 그 계열사를 위한 거래 사업을 유도하기 위한 중개인 또는 딜러의 모든 긍정적인 노력"으로 정의되며, "[투자]의 장점을 찬양하는 레터 준비", "신문에 광고 게재", "투자자가 투자를 구매하도록 유도하기 위해 선물, 범퍼 스티커 및 기타 판촉물 사용"을 포함합니다(Registration Requirements for Foreign Broker-Dealers, Exch. Act Release No. 34-27017, 54 FR 30013-01, at _30017 (July 18, 1989); Hansen, 1984 WL 2413, at_ 2).
랩스의 프로토콜에 대한 일반적인 공개 성명은 투자 권유에 해당하지 않으며, 랩스와 그 직원은 사용자에게 프로토콜에서 특정 토큰을 구매하거나 스왑하도록 지시하지 않습니다. Risley 사건의 법원은 랩스의 행위가 권유에 대한 주장을 제기하기에는 "너무 희박하다"고 판단했습니다(Risley, 2023 WL 5609200 at *19).
B. 랩스는 투자의 장점을 평가하거나 프로토콜 또는 Interface 사용자에게 조언을 제공하지 않습니다.
Interface와 Autorouter의 기능은 투자 조언 제공에 해당하지 않습니다. Autorouter는 Interface 사용자가 사용할 수 있지만 해당 사용자에게 투자 조언을 제공하지 않습니다. Autorouter는 한 토큰을 다른 토큰으로 스왑하기 위한 가능한 경로를 분석하고 어떤 경로가 가장 낮은 가스 수수료와 가장 작은 가격 영향을 가질 가능성이 높은지 사용자에게 알려주는 소프트웨어입니다.
따라서 단순히 사용자가 원하는 스왑을 실행하기 위해 프로토콜을 사용하는 가장 효율적인 경로에 대한 정보를 제공할 뿐 투자 조언을 제공하지는 않습니다.
이러한 정보 공유는 증권 거래 수행에 해당하지 않습니다. Rhee v. SHVMS, LLC, No. 21-cv-4283, 2023 WL 3319532, at *8 (S.D.N.Y. May 8, 2023) 참조("단순히 정보를 제공하는 것은 거래소법에 따른 투자자 보호의 목적을 포함하지 않으며 증권 거래 수행을 구성하지 않는다"). 또한 위원회는 Autorouter가 하는 것과 매우 유사한 "주문 정보 전송을 촉진"하는 데 사용되는 다양한 통신 시스템에 대해 no-action 레터를 발행했습니다.
이러한 no-action 레터에서 위원회는 해당 회사가 고객 자금이나 자산을 처리하지 않고 거래를 실행하지 않는다는 점을 강조했는데, 이는 여기서도 마찬가지입니다. 문제의 회사들이 블록체인이 아닌 기술을 다루는 반면 Autorouter는 블록체인 기술을 포함한다는 사실은 분석에 아무런 차이를 주지 않습니다.
C. Interface 수수료는 중개인 주장을 뒷받침하기에 충분하지 않습니다.
랩스가 Interface 사용자의 스왑에서 받는 소액 수수료는 랩스가 중개인으로 행동한다는 증거가 아닙니다. 위원회는 코인베이스가 지갑 제품에서 실행되는 모든 스왑이나 거래에 대해 원금의 1%의 정액 수수료를 부과했기 때문에 중개인으로 운영되었다고 주장했습니다(Coinbase, 2024 WL 1304037, at _34).
위원회의 주장을 기각하면서 해당 사건의 법원은 "코인베이스가 때때로 수수료를 받았다는 사실이 그 자체로 코인베이스를 중개인으로 만들지는 않는다"고 판단했습니다(Id. at_ 35). 랩스가 Interface 수수료(코인베이스가 부과하는 수수료보다 훨씬 적음)를 받는다는 사실이 랩스를 중개인으로 변모시키지는 않습니다.
V. 랩스는 사용자의 토큰을 보관하거나 접촉하지 않기 때문에 청산 활동에 관여하지 않습니다.
랩스가 거래소법 제17A(b)조(15 U.S.C. § 78q-1(b))를 위반하여 미등록 청산 기관으로 행동한다는 SEC 직원들의 주장도 완전히 근거가 없습니다. 기본적으로 증권 거래가 없으면 청산 기관 위반도 있을 수 없습니다. 그럼에도 불구하고 SEC 직원들은 (a) 프로토콜의 유동성 풀이 LP가 해당 풀에 기여한 "암호화폐 자산 증권"의 예탁 기관 역할을 하고, (b) 랩스가 프로토콜과 Interface를 통해 거래하는 사용자에게 "암호화폐 자산 증권"을 "이동"함으로써 토큰 이전의 중개인 역할을 한다는 이론에 기반하여 랩스가 미등록 청산 기관으로 운영되고 있다고 주장합니다.
이러한 특성화는 사실을 오해한 것입니다. 랩스는 이러한 자산을 이동하기 위해 아무것도 하지 않습니다. 사용자 자신이 이더리움 채굴자에 의해 실행되는 지침을 제출합니다.
A. 랩스는 사용자의 토큰을 보관하지 않기 때문에 예탁 기관 역할을 하지 않습니다.
위원회가 투자 자문사의 맥락에서 인정한 바와 같이, 회사는 "고객 자금이나 증권을 직접 또는 간접적으로 보유하거나 그것들을 획득할 권한이 있는 경우 보관한다"고 할 수 있습니다. 또한 위원회는 중개인-딜러를 연결하지만 자체적으로 "거래의 실행, 결제 또는 청산에 관여하지 않고 고객 자금이나 증권을 보유하거나 액세스하지 않는" 소프트웨어 플랫폼이 거래소법을 위반하지 않는다는 점을 인정했습니다.
랩스는 LP의 암호화폐 자산을 직접 보관하지 않기 때문에 SEC 직원은 랩스가 프로토콜을 통해 이러한 자산을 간접적으로 보유하고 통제한다고 제안해야 합니다. SEC 직원들은 자산을 풀에 예치하는 LP가 자산에 대한 소유권과 통제권을 스마트 계약에 양도하기 때문에 프로토콜의 스마트 계약이 암호화폐 자산 증권의 예탁 기관 역할을 한다고 주장합니다.
그러나 랩스는 프로토콜을 통제하지 않습니다. 실제로 프로토콜은 자율적으로 작동하기 때문에 아무도 프로토콜을 통제하지 않습니다. 따라서 랩스나 다른 당사자가 프로토콜의 모든 버전의 모든 유동성 풀에서 암호화폐 자산을 보관했다고 할 수 없습니다. 오히려 LP는 자신의 자산을 통제하며 LP의 단독 재량으로 유동성 풀에서 자산을 인출하거나 유지할 수 있습니다.
B. 랩스는 사용자의 토큰을 접촉하지 않기 때문에 자산을 "이동"시키는 중개인 역할을 하지 않습니다.
랩스가 청산 중개인으로 행동한다는 SEC 직원들의 억지 주장도 마찬가지로 실패합니다. 랩스는 프로토콜 또는 Interface에서 증권 거래와 관련하여 "지급이나 인도 또는 둘 다를 하는 데 관여"하지 않습니다(15 U.S.C. § 78c(a)(23)(A)).
1. 랩스는 거래 수행이나 결제에 어떠한 역할도 하지 않습니다.
랩스는 사용자의 입력 토큰이나 출력 토큰을 절대 접촉하지 않습니다. 모든 스왑은 누구나 사용할 수 있는 자율 스마트 계약을 통해 온체인에서 발생합니다. 랩스는 스왑을 수행하거나 결제하는 데 어떠한 역할도 하지 않습니다. 그리고 위에서 논의한 바와 같이 사용자는 온체인 스마트 계약을 통해 토큰이 스왑되는 동안 자산에 대한 통제와 보관을 랩스에 양도하지 않습니다.
2. Interface는 사용자의 암호화폐 자산을 보관하지 않습니다.
Interface도 "증권 거래와 관련하여 지급이나 인도 또는 둘 다를 촉진"하거나 사용자의 자산을 보관하지 않습니다(15 U.S.C. § 78c(a)(23)(A)). 앞서 언급한 바와 같이 Interface는 사용자가 프로토콜과 상호 작용할 수 있는 여러 수단 중 하나를 제공하는 소프트웨어입니다. Interface는 사용자의 주문을 수신하거나 저장하지 않으며 자금을 보유하지 않습니다. Interface 사용자는 항상 거래의 주요 측면을 통제하며, 사용자의 암호화폐 자산은 사용자가 프로토콜에서 스왑을 실행하고 다른 자산을 받을 때까지 사용자 자신의 지갑에 자체 보관됩니다. 따라서 랩스는 Interface를 통해 청산 중개인 역할을 하지 않습니다.
VI. 랩스는 미등록 증권의 제공이나 판매에 관여하지 않았습니다.
A. 랩스의 UNI 배포는 금전 또는 재산의 투자를 수반하지 않거나 등록에서 면제되었습니다.
SEC 직원들은 랩스가 1933년 증권법 제5(a)조 및 제5(c)조를 위반하여 미등록 UNI 토큰 제공 및 판매에 관여했다고 주장합니다. 이 조항들은 모든 증권 제공 또는 판매가 위원회에 등록되거나 그러한 등록에서 면제되어야 한다고 요구합니다(15 U.S.C. §§ 77e(a), (c) 참조). 랩스는 네 가지 방식으로 UNI를 배포했습니다: (1) 직접 판매 또는 토큰 워런트에 따라 기관 투자자에게, (2) 소급 에어드롭을 통해 프로토콜의 과거 사용자에게, (3) 직원에게, (4) 제한된 기간 동안 4개의 유니스왑 풀의 LP에게. 이러한 배포 중 어느 것도 Howey 테스트에 따른 미등록 증권 제공이 될 수 없습니다.
금전의 투자를 수반하지 않거나, 투자자에 대한 판매의 경우 랩스는 신중을 기하여 등록에 대한 확립된 면제를 이용했습니다.
1. 투자자에 대한 배포는 등록에서 면제되었습니다.
지난 몇 년 동안 랩스는 소수의 사모 거래에서 정교한 기관 투자자에게 토큰을 판매해 왔습니다. 랩스는 UNI 토큰의 판매가 투자 계약을 수반하지 않는다고 확신하지만(아래 섹션 VI.B 참조), 랩스는 위원회가 디지털 자산 배포를 증권 제공으로 간주하는 시점을 명확히 하지 못한 상황에서 반대 견해를 주장할 수 있는 위험을 인식했습니다. 따라서 랩스는 각 UNI 판매가 제4(a)(2)조에 따라 등록에서 면제되도록 구조화했습니다(15 U.S.C. § 77d(a)(2) 참조). 랩스는 이러한 사모 UNI 판매에 대해 공개 권유나 광고에 관여하지 않았으며, 토큰은 정교하고 공인된 투자자에게만 판매되었습니다.
또한 각 투자자는 자신의 계정으로 토큰을 구매했으며 정의된 기간 동안 토큰을 양도하거나 판매하지 않기로 동의했는데, 이는 투자자를 인수인 정의에서 제외시켰습니다. 어쨌든 이러한 판매는 종종 블록체인 분야에 특화된 정교한 벤처 캐피털 회사에 이루어졌으며, 이들은 SEC v. Ralston Purina Co, 346 U.S. 119, 125 (1953)의 의미 내에서 "스스로를 지킬" 수 있는 위치에 있었습니다. Barrett v. Triangle Min. Corp., No. 72 CIV. 5111, 1976 WL 760, at *5-6 (S.D.N.Y. Feb. 2, 1976) 참조.
2. 과거 사용자에 대한 에어드롭은 금전 또는 재산의 투자를 수반하지 않았습니다.
2020년 9월에 발생한 프로토콜의 과거 사용자에 대한 소급 에어드롭은 어떠한 금전의 투자도 수반하지 않았습니다. 주목할 점은 Ripple 사건에서 위원회가 처음에는 회사가 보상을 받지 않은 초기 채택자, 개발자, 프로그래머에 대한 증정을 통한 XRP의 최초 배포가 "증정이 등록을 회피하기 위한 교묘한 술책으로 특징지어질 수 있다면" 여전히 금전의 투자로 간주될 수 있다고 주장했다는 것입니다.
그러나 위원회는 2022년 11월 약식 판결 반박 준비서면에서 이 입장을 포기했습니다. 그리고 그렇게 한 데에는 충분한 이유가 있습니다. 에어드롭과 같은 증정은 Howey의 금전 투자 기준에 필수적인 "손실 위험"의 종류를 수반한다고 주장조차 할 수 없습니다. 예: Coinbase, 2024 WL 1304037, at *30(손실 위험 요건에 대해 논의하고 Marine Bank v. Weaver, 455 U.S. 551, 558-59 (1982)을 인용).
3. 직원에 대한 배포는 금전 또는 재산의 투자를 수반하지 않았습니다.
랩스 직원에 대한 배포 또한 투자 계약이 아니었는데, 그 이유는 토큰과 교환하여 직원이 금전이나 재산을 투자한 것이 없었기 때문입니다. 위원회가 유사한 배포를 서비스에 대한 대가로 특징짓으려 시도했지만, 랩스 직원들은 랩스에 "금전이나 어떤 유형적이고 정의할 수 있는 대가를 지불하지 않았습니다". Ripple, 682 F. Supp. 3d at 330(내부 인용 부호 생략).
4. 유동성 마이닝은 금전 또는 재산의 투자를 수반하지 않았습니다.
유동성 마이닝을 통한 배포도 마찬가지로 LP의 금전 투자를 수반하지 않았습니다. 2020년 9월 18일부터 2020년 11월 17일까지 랩스는 이더리움, 래핑된 비트코인, 두 개의 스테이블코인으로 구성된 프로토콜 버전 2의 4개 특정 풀에서 LP를 위한 유동성 마이닝 보상 프로그램을 시작했습니다.
이 기간 동안 모든 적격 LP 간에 나누어 약 2,000만 UNI(총 공급량의 약 2%)가 배포되었습니다. 유동성 마이닝을 통한 배포에는 금전의 투자가 전혀 포함되지 않았습니다. 수령인은 가치 있는 것을 포기하지 않고 토큰을 받았습니다. LP는 이러한 풀에 제공한 모든 토큰의 소유권을 보유했습니다. 사실 그들은 무료로 배포된 UNI와는 완전히 별개로 각 풀과 토큰을 교환하는 사용자로부터 받은 수수료를 기반으로 이익을 얻었습니다.
B. UNI의 이 네 가지 별개의 배포는 통합 제공을 구성할 수 없습니다.
SEC 직원들은 위에서 논의한 모든 배포를 통합 제공으로 특징짓으려 했습니다. 이는 SEC 직원에게 도움이 되지 않습니다. 배포 중 어느 것도 그 자체로 제5(a)조 또는 제5(c)조 위반에 해당할 수 없기 때문에 배포를 결합해도 그러한 위반에 해당할 수 없습니다. 그러나 배포를 단일 제공으로 통합하는 것이 차이를 만든다 하더라도 이러한 배포는 통합 기준을 충족하지 않습니다.
법원은 제공 및 판매가 규정 D에 따른 면제 목적으로 통합되어야 하는지 여부를 결정할 때 다음 요소를 고려합니다: (a) 판매가 단일 자금 조달 계획의 일부인지 여부, (b) 판매에 동일한 클래스의 증권 발행이 포함되는지 여부, (c) 판매가 동시에 또는 거의 동시에 이루어졌는지 여부, (d) 동일한 유형의 대가를 받고 있는지 여부, (e) 판매가 동일한 일반적 목적으로 이루어지는지 여부." SEC v. Cavanagh, 1 F. Supp. 2d 337, 364 (S.D.N.Y. 1998), aff'd 155 F.3d 129 (2d Cir. 1998). Cavanagh 사건은 "사례 및 no-action 레터 검토는 '단일 자금 조달 계획' 및 '동일한 일반적 목적' 요소가 일반적으로 다른 요소보다 더 큰 비중을 차지함을 강력히 시사한다"고 지적했습니다(Id.).
해당 테스트는 여기서 충족되지 않습니다.
첫째, UNI 배포는 "단일 자금 조달 계획"의 일부로 이루어지지 않았습니다(Id.). 각 배포는 독립적으로 이루어졌으며 배포는 서로에 의존하지 않았습니다. 랩스가 UNI 토큰을 발행했을 때 토큰 판매를 통해 UNI 생태계 개발에 자금을 조달할 계획이 없었습니다. 몇 달 또는 몇 년 후 투자자에 대한 후속 토큰 판매는 랩스 제품에 대한 자금 조달의 일환으로 이루어졌지만 특별히 UNI 토큰 개발에 자금을 조달하기 위한 것은 아니었습니다. 그리고 에어드롭과 유동성 마이닝은 어떤 자금 조달 계획의 일부도 아니었습니다.
둘째, UNI 배포는 "동일한 일반적 목적으로 이루어지지 않았습니다"(Id.). 오히려 별개의 배포는 서로 다른 시기에 발생한 요구를 충족시켰습니다. 나머지 Cavanagh 요소는 랩스에 유리하거나 중립적입니다. UNI 배포는 "동시에 또는 거의 동시에 이루어지지 않았습니다"(Id.). 배포가 며칠 동안 이루어진 Kik 사건과 달리 UNI 배포는 여러 해에 걸쳐 이루어졌습니다. Kik, 492 F. Supp. 3d at 181 참조.
랩스는 다양한 금액의 대가를 받았거나, 압도적 다수의 UNI의 경우 서로 다른 UNI 배포와 교환하여 전혀 대가를 받지 않았습니다. 그리고 모든 UNI 토큰이 서로 대체 가능하지만 "동일한 클래스" 요소는 일반적으로 대체 가능하며 클래스로 구분되지 않는 토큰(및 디지털 자산 전반)에는 덜 적용됩니다. Cavanagh, 1 F. Supp. 2d at 364 참조.
C. UNI 토큰 배포는 Howey 테스트의 나머지 요건을 충족하지 않습니다.
UNI의 배포가 면제되지 않았거나, 통합될 수 있거나, 어떻게든 금전의 투자를 수반했다 하더라도 다른 Howey 요소에 따른 투자 계약에 해당하지 않을 것입니다.
1. 공동 기업은 없었습니다.
법원은 제안 및 판매에 수평적 또는 수직적 공통성이 있는지 분석하여 Howey에 따라 공동 기업이 존재하는지 여부를 결정합니다(Revak v. SEC Realty Corp., 18 F.3d 81, 87-88 (2d Cir. 1994)). 전자만이 잠재적으로 관련성이 있을 뿐이며, "각 투자자의 운명"이 "기업 전체의 수익성에 의존하지 않기 때문에" 여기에 존재하지 않습니다(Id. at 87).
수평적 공통성이 발견된 이전의 디지털 자산 사건에서는 자산의 초기 배포에서 자산의 가치를 어떤 식으로든 향상시키는 데 사용되는 자금의 풀링이 있었습니다. 예: Kik, 492 F. Supp. 3d at 178-79; Ripple, 682 F. Supp. 3d at 325. 랩스는 자금을 받지 않았기 때문에 UNI의 초기 배포에서 자금을 풀링하지 않았습니다.
랩스는 UNI가 생성되기 전에 지분 자금 조달에 의존하여 프로토콜의 두 가지 성공적인 버전을 출시했으며, 지분 자금 조달은 계속해서 주요 운영 자금 조달원이었습니다. 랩스는 또한 최근 UNI 토큰을 포함하지 않는 Interface와 Wallet의 수수료를 통해 수익을 창출하는 방법을 구현했습니다.
2. UNI 구매자는 랩스의 노력에 기반한 이윤을 기대하지 않았습니다.
랩스의 UNI 배포에는 이익에 대한 기대가 수반되지 않았습니다.
첫째, 다른 사례와 달리 랩스나 그 고위 직원이 UNI를 투자로 선전하거나 UNI의 성공을 회사의 성공과 연결하는 공개 성명을 한 적이 없습니다. 예: SEC v. Ripple Labs, Inc., No. 20-CIV-10832, 2022 WL 762966, at *2, 10 (S.D.N.Y. Mar. 11, 2022); SEC v. LBRY, Inc., 639 F. Supp. 3d 211 (2022); SEC v. Telegram Grp. Inc., 448 F. Supp. 3d 352, 373-74 (S.D.N.Y. 2020). 랩스는 단순히 UNI 토큰을 정확히 그것이 무엇인지, 즉 거버넌스 토큰32으로 설명했으며 그 가치의 잠재적 증가를 선전한 적이 없습니다.
둘째, 랩스는 UNI의 가격을 올리겠다고 약속하지 않았고, 보유자가 UNI의 가격이 오를 것이라고 기대하거나 랩스가 그 가격을 올리기 위한 노력을 기울일 것이라고 기대할 다른 근거도 없었습니다. UNI 토큰은 거버넌스를 통해 프로토콜의 미래를 형성하거나, DeFi의 가치에 대한 지지를 보여주거나, 다른 목적을 위해 구매될 수 있었습니다. UNI 토큰은 또한 UNI의 가격이 랩스의 기업으로서의 재무 실적이 아니라 전반적인 암호화폐 시장의 성과와 크게 연관되어 있기 때문에 일반적으로 암호화폐 공간에서 잠재적 수익을 위해 구매될 수 있었습니다.
마지막으로 랩스는 최초 배포 후 자체적으로 일부 UNI를 보유했지만 UNI는 랩스가 운영에 자금을 조달하는 주요 수단이 아닙니다. 랩스는 최초 UNI 배포 후 1억 6,500만 달러 규모의 시리즈 B 라운드를 포함하여 여러 차례 지분 라운드를 유치했으며, UNI 보유분이나 UNI 판매에 의존하지 않는 Interface에 부과되는 수수료와 같은 수익 창출을 위한 여러 가지 다양한 방법을 구현했습니다.
D. LP 토큰은 증권이 아닙니다.
SEC 직원들은 LP 토큰이 투자 계약이며 그 배포가 랩스에 의한 제5(a)조 및 (c)조 위반에 해당한다고 주장합니다. 초기 문제로, 랩스는 LP 토큰을 제공하거나 판매하지 않으며, SEC 직원은 랩스가 LP 토큰 보유자와의 거래에서 거래 상대방임을 보여줄 수 없습니다.
LP 토큰은 랩스가 운영하거나 통제하지 않는 프로토콜에 의해 자동으로 생성됩니다. 똑같이 근본적으로 "경제적 현실"은 LP 토큰이 투자 목적으로 발행(또는 추구)되지 않는다는 것입니다(Foxfield Villa Assocs., LLC v. Robben, 967 F.3d 1082, 1100-01 (10th Cir. 2020)). "이론적으로 원고의 이익이 이익 배분 계약에 대한 이익 또는 참여 증서로 특징지어질 수 있다 하더라도" LLC에 대한 원고의 공유 이익이 증권이 아니라고 판단). Marine Bank v. Weaver, 455 U.S. 551, 558 (1982)도 참조. 대신 LP 토큰은 사용자가 스마트 계약에 제공한 자산과 사용자의 유동성에 대해 얻은 수수료를 추적하기 위한 장부 기록 장치로 사용됩니다.
즉, LP 토큰은 투자 목적이 아니라 회계 도구로 발행되므로 증권이 아닙니다. Kirschner v. JP Morgan Chase Bank, N.A., 79 F.4th 290, 304 (2d Cir. 2023) 참조("투자 맥락에서 발행된 어음만이 '증권'이며 "상업적 또는 소비자 맥락에서 발행된 어음은 아니다")(Reves v. Ernst & Young, 494 U.S. 56, 63 (1990) 인용). 마지막으로 LP 토큰의 개별화된 특성은 그것들이 이익 배분 계약이나 이익 증서로 간주될 수 없음을 의미합니다.
Tcherepnin v. Knight 사건에서 대법원은 일리노이 저축 대출 기관의 인출 가능한 자본 지분이 "증서로 입증되고 이익의 배분을 조건으로 하기 때문에" 증권이라고 판결했습니다(389 U.S. 332, 339 (1967)). LP 토큰은 다릅니다. LP가 유동성 풀에 유동성을 예치하면 스마트 계약은 LP의 유동성 포지션에 해당하는 LP 토큰을 생성합니다.
이러한 토큰은 단순히 LP가 소유한 풀의 부분과 그것이 획득한 수수료를 바우처나 영수증과 유사하게 기록하며, LP 토큰은 언제든지 그것들로 교환될 수 있습니다. 프로토콜은 스왑에 수수료를 적용하며, 이는 해당 시점에 가격 범위 내에서 활성 유동성 포지션을 가진 모든 LP에 비례하여 지급됩니다. 또한 이러한 수수료는 사용자가 LP 토큰을 상환할 때 제공되며(사용자는 유동성 포지션을 수정하지 않고도 획득한 수수료를 제거할 수 있음) LP 수익도 매우 개별화되어 있습니다.
그들의 실제 수익은 풀에서의 전체 포지션에 기반합니다. 이는 LP가 풀에 유동성을 남겨두는 기간, 유동성이 배치되는 가격, 시간 경과에 따른 풀의 가격 변동 크기 등 여러 요인에 따라 달라집니다. 간단히 말해 투자자가 기업의 이익에 기반하여 재량적 배당금을 받은 Tcherepnin 사건과 달리, 여기서 LP는 자신의 유동성 성과에만 연결된 수수료를 받습니다(Tcherepnin, 389 U.S. at 337).
II. 집행 조치는 주요 질문 원칙과 랩스의 적법 절차 권리를 위반할 것입니다.
A. 위원회는 프로토콜을 거래소로 규제할 의회의 권한이 없습니다.
위에서 설명한 모든 이유로 예상되는 집행 조치는 위원회의 법정 임무에 대한 지지할 수 없는 해석에 기반합니다. 그러나 거래소법에 대한 위원회의 해석이 표면적으로 불합리하지 않다 하더라도, 그 해석은 여전히 주요 질문 원칙에 위배될 것입니다. 이 원칙은 위원회(또는 어떤 기관)가 명확한 의회의 권한 없이 주요 경제적 중요성이 있는 영역에서 규제하는 것을 배제합니다(West Virginia v. EPA, 597 U.S. 697, 723 (2022)). 이 원칙은 여기서와 같이 기관이 "오래 존속해 온 법령에서 미국 경제의 상당 부분을 규제할 전례 없는 권한을 발견한다고 주장하는 경우"에 특별한 힘을 발휘합니다(Util. Air Regul. Grp. v. EPA, 573 U.S. 302, 324 (2014)(인용 생략)).
위원회가 수십억 달러 규모의 암호화폐 산업에 대한 규제 권한이 없다는 점은 최근 대법원의 주요 질문 원칙에 관한 판례에 정확히 부합합니다. 특히 위원회가 현재 가지고 있다고 주장하는 권한을 오랫동안 주장하지 않았고 의회가 새로운 규제 체제를 제정하는 것을 적극적으로 토론하고 있다는 점을 감안할 때 더욱 그렇습니다. West Virginia, 597 U.S. at 723; Nat'l Fed'n of Indep. Bus. v. Occupational Safety and Health Admin., 595 U.S. 109 (2022); Alabama Assn. of Realtors v. Dep't of Health and Human Servs., 594 U.S. 758 (2021) 참조.
아직 어떤 항소법원도 이 문제에 대해 판단하지 않았습니다. 그리고 대법원의 판결은 위원회가 지금까지 몇몇 지방 법원이 여기에 제시된 쟁점에 대해 위원회에 유리하게 판결했다는 사실에서 위안을 얻어서는 안 된다는 것을 시사합니다.
위원회의 랩스에 대한 잠재적 집행 조치에는 여러 가지 주요 쟁점이 있습니다.
첫째, 위원회가 새로운 디지털 파일 유형을 사용하는 모든 자산에 대해 권한을 주장하는 것은 이러한 시장을 새로운 경쟁으로부터 보호함으로써 100조 달러 규모의 전통적인 금융 시장에 영향을 미칩니다. Kraken에 대한 위원회의 사건에서 제출된 법정 조언자 요약서에서 Lummis 상원의원은 암호화폐 자산 시장과 이러한 시장의 기반이 되는 기술이 "금융의 모든 분야에 영향을 미칠 것"이라고 주장했습니다(Amicus Curiae Brief of United States Senator Cynthia M. Lummis in Support of Defendants' Motion to Dismiss at 9, SEC v. Kraken, ECF No. 41, Case No. 23-cv-06003-WHO (N.D. Cal. Feb. 27, 2024)).
예를 들어 프로토콜의 기반이 되는 블록체인 기술 스택은 (자체 보관 기술을 통해) 은행과 같은 보관인, (자산 제작 프로세스를 단순화함으로써) 자산 발행을 돕는 법률 회사, 중앙 집중식 시장 조성자, 전통적인 중앙 제한 주문장, 상대적으로 유동성이 낮은 많은 자산의 거래, 그리고 청산 기관 및 이전 대리인을 혼란에 빠뜨릴 수 있습니다. Lummis 상원의원은 또한 위원회가 다른 자산 클래스의 비증권에 대해 관할권을 주장할 위험이 있다고 지적합니다(Id. at 10).
둘째, 암호화폐 산업의 가치는 2.5조 달러 이상이며, 이를 제거하고 그 결과 소비자와 기관 투자자의 손실을 야기하는 것(위원회가 등록 경로를 제공하지 않기 때문에 시도하고 있는 바로 그것)은 최근 대법원 판례에 따라 이를 분명히 주요 쟁점으로 만듭니다. Biden v. Nebraska, 143 S. Ct. 2355, 2372 참조(4,300억 달러의 학생 부채 탕감이 의회가 그러한 권한을 부여하려고 했다는 결론을 내리기 전에 사법적 숙고를 해야 하는 "경제적, 정치적 중요성"의 문제라고 판단). 현재 모든 미국인의 거의 20%가 암호화폐 자산을 보유하고 있는데, 이는 학생 대출 채무가 있는 13%보다 많으며,36 위원회의 접근 방식에 의해 그들의 보유 자산이 소멸될 것입니다.
그리고 위원회가 모든 항소심과 대법원 판례에 반하여 "투자 계약"이라는 법령 언어에서 "계약"이라는 단어를 제거하려고 재해석하려는 시도는 사실상 디지털 자산을 금지하고 암호화폐 산업을 넘어 더 큰 영향을 미칠 것입니다.
B. 위원회는 랩스의 행위를 불법으로 간주한다는 공정한 통지를 제공하지 않았습니다.
"우리 법체계의 근본 원칙은 사람이나 단체를 규제하는 법률이 금지되거나 요구되는 행위에 대해 공정한 통지를 해야 한다는 것"이며, 이는 문제의 법령이 "평범한 지능을 가진 사람에게 금지된 사항에 대해 공정한 통지를 제공"해야 함을 의미합니다(FCC v. Fox Television Stations, Inc., 567 U.S. 239, 253 (2012)). 규제 대상 단체는 "기관이 집행 절차에서 처음으로 해석을 발표할 때 책임을 져서는 안 됩니다"(Christopher v. SmithKline Beecham Corp., 567 U.S. 142, 159 (2012)).
이제 법원도 SEC와 다른 연방 기관이 암호화폐 산업에 대한 집행 조치에 사용하고 있는 법령의 명확성 결여가 분명합니다. 예를 들어 Wiles 판사는 "규제 당국조차도 암호화폐가 CFTC의 규제 대상이 될 수 있는 상품인지, 증권법의 적용을 받는 증권인지, 어느 것도 아닌지, 심지어 그 결정을 내릴 때 어떤 기준을 적용해야 하는지에 대해 동의하지 못하는 것 같다"고 지적했습니다(In re Voyager Dig. Holdings, Inc., 649 B.R. 111, 119 (Bankr. S.D.N.Y. Mar. 11, 2023)). CFTC가 적어도 하나의 토큰(BUSD)을 상품으로 분류하고 나중에 SEC가 이를 증권이라고 주장하는 등 업계의 상황을 감안할 때 이러한 논평은 놀라운 일이 아닙니다.
이러한 명확성 부족에 비추어 볼 때 집행 조치는 랩스의 공정한 통지에 대한 적법 절차 권리를 위반할 것입니다. 2018년 11월 Hayden Adams가 프로토콜의 첫 번째 버전을 발표했을 때 어떤 법원도 암호화폐 자산 거래가 투자 계약이라고 판결하지 않았으며, 새로운 파일 형식을 사용하는 자산이 자동으로 투자 계약이 되거나 세계 최초로 성공한 자동화된 시장 조성 프로토콜을 설계하는 것이 증권거래소를 운영하는 것을 수반한다고 판결하지 않았습니다.
오히려 위원회의 고위 관리는 불과 몇 달 전에 프로토콜 버전 1에서 다른 모든 토큰과 쌍을 이루는 토큰인 이더가 특별히 증권이 아니라고 발표했습니다. UNI 토큰이 출시되었을 때 불과 며칠 만에 코인베이스와 같은 주요 중앙 집중식 거래소에 상장되었고, 이후 코인베이스는 2021년 이제 3년 넘게 UNI를 상장하면서 위원회의 허가를 받아 상장했습니다. 따라서 합리적인 사람이라면 SEC가 마음을 바꿔 프로토콜 생성 및 배포, Interface 운영 또는 UNI 토큰 배포가 연방 증권법을 위반한다는 입장을 취할 수 있다고 생각할 이유가 전혀 없었을 것입니다.
III. 집행 조치는 공익을 해치고 위원회의 목표를 훼손할 것입니다.
위원회가 랩스를 상대로 소송을 제기한다면 위원회는 효율적인 시장 조성과 투자자 보호와 같은 위원회의 명시된 목표 달성에 도움이 될 수 있는 중요하고 신흥적인 산업에 해를 끼칠 것입니다. 랩스에 대한 조치는 단지 랩스에만 영향을 미치는 것이 아니라 유니스왑 프로토콜에 대한 액세스를 제공하고 이를 사용하는 혁신적인 방법을 만드는 무수한 회사를 포함하여 유사한 서비스를 제공하는 모든 암호화폐 회사에 영향을 미칠 것입니다.
그리고 이는 글로벌 경제에 대한 공정한 접근을 추구하고 받을 자격이 있는 개별 소비자에게 이익이 되는 미국 내 혁신의 종류를 위축시킬 것입니다.
첫째, 법원이 채택할 경우 위원회의 책임 이론은 사실상 모든 AMM을 금지할 것입니다. 따라서 위원회는 자체 임무를 위반하고 AMM을 희생시키면서 일부 기존 기업에 이익을 줌으로써 미국 시장을 덜 효율적으로 만들 것입니다. 또한 연구에 따르면 프로토콜과 같은 AMM의 사용은 전통적인 중개인의 불필요한 비용을 제거함으로써 미국 투자자들에게 연간 수십억 달러의 거래 비용을 절약할 수 있을 것으로 추정됩니다. 이러한 절감은 AMM의 유동성 제공자가 기본 자산의 장기 보유자이기도 하므로 그들이 감수하는 더 작은 일중 위험에 대해 더 적은 보상이 필요하다는 데에서 비롯됩니다. 이는 트레이더가 더 나은 가격을 받고 판매자가 그들의 위험에 상응하는 수익을 얻는다는 것을 의미합니다.
또한 암호화폐 자산 플랫폼에서 제공되는 24/7 유동성은 소비자가 시장 "개장"을 기다리거나 공정한 거래를 위해 충분한 유동성을 확보하기 위해 "폐장" 전 마지막 한 시간을 기다릴 필요 없이 원하거나 필요한 순간에 거래에 참여할 수 있도록 함으로써 효율성을 촉진합니다. 사실 전통적인 금융 시장은 현재 DeFi 플랫폼의 이 인기 있는 기능을 구현하는 것을 진지하게 고려하고 있습니다. 마지막으로 AMM은 두꺼운 꼬리 자산과 긴 꼬리 자산 모두에 대해 더 많은 유동성(더 낮은 스프레드와 더 높은 가격 깊이로 반영됨)을 제공합니다. 그 결과 AMM은 대부분의 자산이 비유동적이라는 전통 시장의 오래된 문제를 해결할 수 있습니다. 위원회는 이 문제를 인식하고 수년 동안의 서면 보고서와 월스트리트 업계 간담회를 통해 이 문제를 해결하려고 노력해 왔습니다. 그러한 노력은 실패했으며, 위원회가 금지하려고 하는 이 기술은 이 중요한 소비자 문제를 해결할 수 있습니다. 그리고 그것은 증권 시장뿐만 아니라 훨씬 더 큰 비증권 시장에서도 그렇게 할 수 있습니다.
둘째, 위원회의 조치는 이미 암호화폐 업계의 많은 회사를 해외로 내몰았으며, 랩스를 상대로 조치를 취하는 것은 이 신흥 금융 부문의 역외화를 가속화할 뿐입니다. 이러한 추세는 미국 대중이 중개인 없는 플랫폼에 대한 접근권을 박탈하고, 미국 경제에서 일자리를 빼앗으며, 보안 위험을 야기합니다. 2030년까지 DeFi 업계에서 거의 100만 개의 일자리가 창출될 수 있지만, 위원회가 현재의 전략을 계속 추진한다면 그 중 상당 부분은 미국에 있지 않을 것입니다.
게다가 역외화는 기업을 미국 규제 당국과 법 집행 기관의 직접 관할권 밖으로 내몰아 더 위험한 행동이 번성하도록 합니다. FTX와 Terra (Luna)의 사례는 암호화폐 기업의 역외화가 위원회가 투자자를 보호해야 할 유형의 사기를 정확히 어떻게 낳을 수 있는지 보여줍니다.
셋째, 유니스왑은 이미 상당수의 소비자에게 혜택을 주었고, 혁신적인 제품(앞으로 더 많이 출시될 예정)을 만들고 소비자에게 상당한 거래 비용을 절약해 주었습니다. 유니스왑에 대한 조치는 법적 근거 없이 그 모든 것을 위험에 빠뜨릴 것입니다.
IV. 결론
이러한 모든 이유로 랩스는 SEC 직원들이 이 문제에 대해 집행 조치를 권고하지 않을 것을 촉구합니다.
본 콘텐츠는 2024년 5월 22일에 공개된 "WELLS SUBMISSION ON BEHALF OF UNISWAP LABS" 문서를 번역한 것입니다. 저는 전문 번역가가 아니기 때문에 오역이 있을 수 있습니다. 또한 본 글은 원저작자의 요청에 따라 불시에 삭제될 수 있습니다. 감사합니다.